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　　文丨 Alter

　　有了网易和京东的成功示范，中概股的“回归潮”已经可以预见。

　　在认购阶段就给出超 360 倍超额认购的网易不负众望，6 月 11 日上市当天以 133 港元开盘，较 123 港元的发行价上涨 8.86%。最终在恒生指数收跌 2.27% 的不利局面下，照旧实现了 5.69% 的收涨。

　　尽管京东的成绩单还要等几天时间，可从已经几十倍的超额认购来看，结果终归不会太糟糕。

　　即使被迫逃离曾经的“融资天堂”，却赶上了香港资本市场的筑巢引凤。只是让人心情愉悦的数字背后，不全是互联网大户们造福本土投资者的美好画面。看似两全其美的选择，也夹杂着中概股回归的“难言之隐”。

　　01

　　矛头自然指向了美国资本市场对中概股的偏见，而瑞幸正是那个让不少企业被迫“回家”的害群之马。

　　浑水质疑瑞幸财务和运营数据造假被坐实后，瑞幸的股价一泻千里，也拉开了国外机构做空中概股的序幕。爱奇艺被浑水和 Wolfpack 联手做空，好未来自曝员工伪造合同夸大销售数据，另一家在线教育平台跟谁学在三个月内经历了九次做空……

　　稍微追溯下历史的话，中概股被国外机构做空的消息并不新鲜，仅仅是在瑞幸事件中风头无两的浑水，2010 年至今发布了近百篇做空报告，涉及到 30 多家上市公司，其中中概股有 13 家之多，占比超过了三分之一。何况在浑水之后迅速出现了几十家做空中概股的机构，逐渐为中概股贴上了“财务造假”的标签。

　　而瑞幸就像是落在火药桶上的一颗小火星，中概股原本面临的还只是被污名化的隐忧，眼下已然演化成了海外机构对中概股的信任危机。以至于美国证券交易委员会主席克莱顿在 4 月份直接警告：“因为信息披露问题，投资者近期在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。”

　　一时间股价下跌成了中概股的集体宿命，可把时间轴拉长一些，4 月份的股价危机还只是小波浪，更大的风暴还在酝酿中。

　　正如京东在招股书中的风险因素里提到的：“《外国公司控股责任法案》正式通过后，若财务报表连续三年不受公开公司会计监督委员会（PCAOB）检查，美国证交会将禁止公司于美国上市或进行场外交易。”言外之意，如果中国企业拒绝 PCAOB 的审查，或将面临拒绝 IPO 申请、被迫退市的结果。

　　尽管《外国公司控股责任法案》并非是针对中概股，可与中国法律存在的本质冲突，为中国企业制造了新的变数，嗅到了危险气息的网易、京东等开始寻找自己的“后手牌”。

　　02

　　如果换一个视角的话，瑞幸事件和同时期的外部环境，不过是中概股回归的催化剂，即便没有这样的现象级事件，回国上市也将是必然趋势。

　　从上世纪 90 年代开始，赴美上市逐渐成为中国企业的选择项，其中 2010 年可以说是中概股境遇的分水岭：

　　2010 年之前海外上市的中国互联网企业，多半成了资本市场的宠儿。1997 年中华网在纳斯达克挂牌当天，股价直接从 20 美元飙升到了 67.2 美元；2005 年百度登陆纳斯达克的时候，当日股价涨幅高达 353.85%，创下当时海外 IPO 的最高纪录；2009 年赴美上市的中国企业，股价平均涨幅为 130%。特别是 2008 年金融危机后，美股市场哀鸿遍野，中概股的业绩表现堪称一枝独秀。

　　2010 年后的中概股开始被边缘化，这期间赴美上市的中概股数量远超从前，但大多数并未获得预想中的高估值。截止到目前，在美上市的中国企业有 200 多家，总市值约为 1.6 万亿美元，其中阿里巴巴的股价约为 5900 亿美元，占据了三分之一以上的市值，排名前十的中概股市值占比在 85% 以上，大量低市值的中概股则普遍处于成交低迷、关注度较差和估值折让的尴尬境地当中。

　　做一个对比的话，2010 年赴美上市的互联网企业多半可以讲一个“中国版 XX”的故事，然后凭借中国庞大的市场潜力有一个合理的估值。而 2010 年对应的是中国移动互联网的元年，不少赴美上市的企业不再是某家美国企业的中国复刻，形成了一套海外投资者不熟悉的商业模式。

　　如何给海外机构讲好资本故事？数据成了全球通用的语言，加上监管机制的缺失，通过财务造假塑造“行业龙头”形象，成了一种常规手法。

　　随之出现的就是一些做空机构对中概股的疯狂狙击。根据公开统计数据显示，2010 年至今在海外被做空的中概股多达 40 多家，虽然这些做空并非“百发百中”，但时常有胜绩发生。

　　或许财务造假只是少数行为，却也在某种程度上暴露了监管的缺位，以及中概股讲故事手法的拙劣。

　　03

　　同样是在 2010 年，熟谙中国企业融资需求的李小加成为港交所的掌门人，而后开始了一连串筑巢引凤般的改革。

　　2018 年 4 月份，港交所终于发布了新的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，正式推出两项 IPO 新规：一是允许同股不同权架构的公司在港交所上市；二是允许预期市值超过 100 亿港元的公司以香港作为第二上市地。

　　闸口被打开之后，中概股有了新的融资渠道，大批的互联网企业开始赴港上市：2018 年 7 月份，小米成为港交所首家同股不同权架构的企业；2018 年 9 月份，王兴带领美团点评登陆港交所；2019 年 11 月份，阿里巴巴在港交所挂牌，成为新规实施后首家同时在美国和香港上市的公司……

　　同时被证明的还有港交所的融资能力。美团点评的市值一度超过 9200 亿港元，较上市时的 483 亿美元增长了近 3 倍；阿里巴巴在港股市值为 4.59 万亿港元，约合 5884 亿美元，略高于美股市场的估值；即便是微盟这样的中小企业，市值也从 2019 年初上市时的 56 亿港元一路上涨至 190 亿港元左右。

　　只不过港交所对二次上市仍设立了较高的门槛，既要在英美等监管比较健全的市场连续上市满两个财年，还要有至少超过 400 亿港元的市值。在美国上市的 200 多家中概股中，满足回港二次上市条件的仅有 30 多家。

　　李小加显然是个聪明人，一面张开双臂吸引避险的中概股，一面在回归门槛上进行了巧妙的设计，潜移默化中将港交所二次上市的席位留给了那些在英美市场被验证的绩优股。

　　相悖指出也在于此，对于头部中概股而言，美股监管力度的加强对其影响微乎其微，哪怕从美股退市，也不是件太糟糕的事；而在美股市场讲不好故事，不被资本市场青睐的中小型中概股，仍被港交所无情的挡在了门外。

　　回港二次上市可能只是大户们的避风港，留给其他中概股的出路在哪？

　　04

　　答案可能是A股。

　　早在港交所酝酿 IPO 改革新政期间，国内证监会也作出了反应。

　　2018 年 3 月份出台的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中，明确规定：允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市。

　　2020 年 4 月份，证监会公布了《关于试点红筹企业在境内上市相关安排》，进一步降低了境外上市红筹企业在境内股票市场上市的市值要求，标准放宽至市值 200 亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强。

　　有理由相信，随着一连串新规的出台，互联网大户们可以选择在香港二次上市，其他中概股回A股上市的路也会被陆续铺平。

　　只是站在企业的立场上，回归A股可能是最后的打算。一是除了科创板之外，回归A股主板的前提是先私有化退市，对于股权结构复杂、外资股东占比较高的中概股而言，私有化的成本相当昂贵；二是上市的目的还是为了募集资金，按照坊间流行的说法，港股作为离岸市场，以机构性投资者为主，内地A股则以散户投资为主。

　　早在 2016 年前后，中概股就曾掀起过一轮回归潮，360、完美世界都是这轮回归潮中付诸行动的玩家，其中 360 可以说是最为成功的案例：360 在美股退市时的市值约为 667.46 亿元，借壳江南嘉捷在A股上市后，360 的市值一度达到 3850 亿元。

　　毕竟不是是所有企业都要 360 背水一战的勇气，大多数企业对A股的信心仍有些迟疑。五年前的那轮回归潮最后无疾而终，中概股赴美上市的步伐也没有因此中断，2010 年到 2019 年的时间里有 180 家企业赴美上市，2020 年也有近 20 家中概股赴美上市。

　　简而言之，假如A股无法在短时间内改变“低估值，低增长”的市场业态，一些中概股还需要花费很长来评估风险和机遇。

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　　归根结底不过是“信任”二字。

　　中概股回港股还是A股，无外乎对市场融资能力是否有信心；海外机构戴上有色眼镜审视中概股，本质上还是财务造假事件频发后的信任危机。等待中概股的直接考验，恐怕不是要不要顺应回归潮，而是如何提振投资者的信心。

　　网易、京东等在港股市场的追捧，已经向外界折射了这样一个事实：对于那些耳熟能详的企业，并不需要花费太多的精力向本土客户宣讲商业模式，与生俱来的好感与信任，正是驱动越来越多中概股回归的底层动力。

　　怎么将好的开头继续下去，才是中概股掀起回归潮后的核心问题。

　　毕竟瑞幸“火箭上市”的教训不可谓不惨重：在天使轮融资开始，瑞幸就在以烧钱补贴用户的模式扩张，而且自始至终都是瑞幸及其利益关联方的独角戏。监管的缺失和财务的不透明，才是这类企业野蛮生长最终爆雷并引发连锁反应的原因所在。

　　细思极恐的是，诸如瑞幸这样“炒风口”的商业模式在国内并不新鲜，IPO 在某种程度上成了“安全”的代名词，成了股东们套现离场的唯一途径。倘若行业的毒瘤不被清理、市场的漏洞没有堵上、监管和集体诉讼机制持续不健全，大批中概股的回归可能不是什么好消息，劣币驱逐良币的一幕难免不会上演。

　　我们理应质疑美国股市对中概股的不公平待遇，却也无法否认美国证监会在巩固市场信心上的铁腕做法。正如美国证监会最近宣布的一项措施，如果举报人对一家上市公司的不当行为提供了详尽的第一手资料，帮助美国证监会成功地实施了执法行动，将对举报人给予高达 5000 万美元的奖励。

　　对比下中国证监会在《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》中关于举报造假的奖励力度：一般按罚没款金额的1% 对举报人进行奖励，但最高奖励额度不超过 60 万元人民币。多少有些“罚酒三杯，息事宁人”的味道，对于上市企业的威吓效果，尚存在很大的不确定性。

　　所以，在为中概股回归铺路的同时，还需要在制度上巩固本土投资者的信心，至少应该多一些慎重考虑。毕竟信任是个玄妙的东西，看似不可触摸，但摧毁后的重建势必要付出巨大的代价。

　　瑞幸事件和同时期的外部环境，不过是中概股回归的催化剂，即便没有这样的现象级事件，回国上市也将是必然趋势。