目前，美国证券交易委员会尚未发起对瑞幸的调查，中国监管层也还未公布调查结果。如今，由内部人控制的董事会会将“小蓝杯”带向何方？

逐鹿瑞幸

本刊记者/贺斌

发于2020.7.13总第955期《中国新闻周刊》

7月5日下午3点，位于北京市海淀区中关村东路118号的瑞幸咖啡北京总部门口已经聚集了很多媒体。由于当天的临时股东大会并未向媒体开放，瑞幸加强了安保，必须凭工卡或相关凭证从南门进入大楼。这里同时也是神州优车总部所在地。编号0001的瑞幸咖啡店位于这座大楼一层，当天并未对外营业。

直到当晚，才有非官方消息陆续曝出，称投票通过了此前股东大会公告中的全部议案，即罢免陆正耀、黎辉、刘二海及Sean Shao（邵孝恒）四位董事，同时增加Ying Zeng和Jie Yang（杨杰）两名独立董事。但截至发稿，瑞幸官网和美国证券交易委员会（SEC）网站均未正式公布此次临时股东大会的消息。这种滞后，对于一家上市公司来说很不寻常。

综合各方消息，在当天的股东大会上，作为召集人的陆正耀本人到场，而大钲资本的黎辉和愉悦资本的刘二海则是委托律师前往。

据腾讯新闻“潜望”对会议的复盘报道，当天的会议曾就陆正耀名下公司Primus Investment Funds所持有的13125万股B类普通股投票权问题进行了激烈的争论。按照瑞幸咖啡招股说明书披露，B类普通股拥有超级投票权，是A类股份投票权的10倍。但在6月16日，开曼法院已判决对Primus公司进行破产清算，这笔股权为清算方持有，当天清算方也是以B类股东身份参会，却在投票环节遭到陆正耀方面的质疑，要求转为A类普通股。

就这个问题双方僵持不下，陆正耀以大会主席的身份多次驳回异议，最终掌控了45％的投票权，更令人惊诧的是，投票和计票环节也未在现场公开唱票。“整个股东大会程序显然不合规，决议即使通过，能够具备效力吗？”一位来自投资方的人士反问。

这样的结果，显然是外部投资者最不愿意看到的。《中国新闻周刊》在采访中了解到，当陆正耀提出召开临时股东大会时，刘二海和黎辉都投了反对票，依然未能阻止会议的召开。

2019年5月17日，瑞幸咖啡董事长及创始人陆正耀庆祝瑞幸咖啡在美国纳斯达克上市。图/视觉中国

“如果陆正耀提出的决议全部通过，意味着公司的外部董事全部被罢免，留下的董事会成员都是陆正耀的人，退市后，瑞幸无需公布财报，那不就成暗箱操作了吗？”前述来自投资方的人士对《中国新闻周刊》说。

按照目前的投票结果，瑞幸董事会人数由8人减少到6人，分别为郭谨一、曹文宝、Wai Yuen Chong（庄伟元）、吴刚、Ying Zeng和杨杰，其中瑞幸高级副总裁曹文宝和副总裁吴刚是在前任CEO钱治亚和前任COO刘剑被免职退出董事会后加入，两名独董Ying Zeng和杨杰则是陆正耀刚刚提名加入。在外界看来，如今的瑞幸董事会，已有5人是陆正耀的“自己人”。

更令前述投资方人士担忧的是，邵孝恒是特别委员会负责人，此次遭到罢免，内部调查将无法继续。前述投资方人士认为，按照SEC的要求，如果上市公司出现问题，首先由企业内部自查，如果SEC认为该公司没有自查能力，就会介入调查，一旦到那个地步，对于企业来说是非常不利的。

“对于瑞幸这样的财务造假行为，你认为内部调查还有意义吗？”复旦大学管理学院会计硕士专业项目学术主任李若山反问，在他看来，由企业内部发起的调查，最大的问题就是缺乏独立性，因此，调查结果只能供监管层参考，而不能采信，更不能作为处罚依据。

调查疑云

从2月1日浑水研究发布匿名者针对瑞幸咖啡的做空报告以来，瑞幸已经遭到来自多个方面的调查。首先是来自安永华明会计师事务所，事实上，今年春节前，安永已开始对瑞幸咖啡2019年度财务报表进行现场审计，注意到瑞幸咖啡从2019年第二季度起增加了大量的B端大客户。

瑞幸咖啡的业务模式突然由2C变成2B，引起了安永审计团队的关注和怀疑，于是指派一个由十几人组成的反舞弊法务会计团队介入，发现了瑞幸咖啡通过B端大客户购买巨额咖啡代金券的造假行为。

3月中下旬，安永华明会计师事务所将审计出来的公司财务问题报告给瑞幸的审计委员会，刘二海和邵孝恒作为审计委员会成员，立刻向董事会做了汇报。“可以说，瑞幸造假这件事情的调查，是刘二海和邵孝恒合力推动的。”一位接近董事会的人士说。

按照美国1934年《证券交易法》规定，自公司IPO登记声明生效之日起一年后，审计委员会仅由独立董事组成。3月27日，刘二海辞去了审计委员会成员的职务，后来的审计委员会由邵孝恒、Thomas P.Meier、濮天若和Wai Yuan Chong（庄伟元）组成。

2019年1月15日，北京一家瑞幸咖啡门店里的消费者。瑞幸咖啡面世后，曾一度颇受消费者青睐。图/视觉中国

按照瑞幸4月2日发布的公告，瑞幸成立特别委员会，由邵孝恒、濮天若和庄伟元三名独立董事组成，并聘请了独立的法律顾问和法务会计师，在专业咨询机构FTI Consulting协助下，开启对瑞幸的内部调查。

经董事会授权，特别委员会可查阅公司的文件、记录和信息，并在特别委员会认为适当的情况下与任何雇员、高级职员和董事进行面谈。据7月1日公布的结果来看，特别委员会及其顾问审查了从60多名保管人处收集的55万多份文件，约谈了60多名证人，并进行了广泛的法务会计和数据分析测试。

特别委员会发现，瑞幸从2019年4月开始捏造交易，因此，公司2019年的净收入增加了约21.2亿元人民币，其中第二季度为2.5亿元人民币，第三季度为7.0亿元人民币。2019年公司成本费用虚增13.4亿元，其中第二季度为1.5亿元，第三季度为5.2亿元，第四季度为6.7亿元。

证据表明，公司前CEO钱治亚、前COO刘剑，以及一些员工参与了捏造交易，支持伪造交易的资金通过一些渠道流入公司关联方。而据华尔街日报消息，瑞幸造假模式是增加了大量的企业客户，一些企业的工商信息显示与“神州系”有关联。

但是，内部调查的推进异常艰难，一位接近董事会的人士称陆正耀并不配合，“不交电脑，不交手机，拒绝深度访谈”，因此，在7月1日的公告中，特别委员会“根据内部调查中查明的文件和其他证据，以及对陆正耀先生在内部调查中合作程度的评估，提出了关于陆正耀先生的建议”。据此建议，董事会提出7月2日召开董事会会议，罢免陆正耀的董事长职务。但最终有效的7票中，仅获4票赞成，未达到2/3的比例，陆正耀当天未被罢免。

“特别委员会的权限决定了他们无法拿到陆正耀知晓甚至参与财务造假的实锤。但负责内部调查的是一家专业的咨询机构，在报告中可谓字斟句酌，凡是他们认为没有问题的，名字不可能会出现在报告上。”前述接近董事会人士说。

而在瑞幸召开内部调查的同时，中国证监会、财政部和市场监管总局都进驻了瑞幸，开展针对瑞幸财务造假的调查。拥有执法权的三大监管机构，在调查上显然更有优势。据了解，财政部派出了厦门监管局和北京监管局进驻瑞幸开展调查，一位参与现场监管的人士向《中国新闻周刊》回忆，此次现场调查主要围绕财务造假开展，瑞幸方面比较配合，新任CEO曾多次到达现场，对多名相关人员也做了访谈。在分工方面，北京局和厦门局主要负责具体职能部门的调查，而对高管的调查则由财政部监督评价局负责。

早在6月中旬，就有接近财政监管方面的人士透露现场调查已经结束，正在形成报告。就在《中国新闻周刊》发稿前，获知的最新消息是报告已经完成，正在等领导批复。“目前网上的报道不实。”这名接近监管方面的人士说，但并未明确是哪个报道不实。而此前关于财政部对瑞幸调查的报道中，除了关于调查进展的信息，最为轰动的消息，则是称财政部从陆正耀电脑的内部邮件中，发现有对造假的指令。

据前述参与调查的监管人士介绍，以往的会计监督调查，凡是触犯刑法的，就移送司法机关，如果仅仅只是违反会计法，财政部门就有权利进行处罚。根据中国的会计法，对于财务造假，刑期一般3年。

“狼人杀”

自从2月份浑水曝光做空报告以来，瑞幸各方反应耐人寻味。

瑞幸董事会在第一时间进行辟谣，否认了浑水做空报告所诉内容。但作为“看门人”的会计师事务所安永却并没有帮助隐瞒，而是在一个月后，向瑞幸的审计委员会示警。对于造假的起始时间，也确定为2019年第二季度，彼时，瑞幸IPO审计已经完成，否则，安永和瑞幸面临的不光是财务造假，或将是更为严重的证券欺诈发行。

彼时，瑞幸2019年第四季度财报尚未公布，但从2019年二、三季度财报来看，经营数据可谓突飞猛进。产品净收入总额为8.7亿元人民币（1.267亿美元），较2018年同期的1.09亿元人民币增长698.4％。累计交易客户数量从2018年第二季度末的290万增加到2280万，仅二季度公司就新增交易客户590万户。该季度月平均交易客户620万户，较2018年第二季度的120万户增长410.6％。月平均总销售额为2760万件，较2018年第二季度的400万件增长589.7％。

“我们对我们的业务表现感到满意，因为我们继续执行我们的长期增长计划。”对于这轮暴涨，瑞幸前任CEO钱治亚解释称，销售产品的总净收入同比增长698.4％，这是由于交易客户的显著增加、交易客户平均购买商品数量的增加以及有效销售价格的提高。

厦门国家会计学院院长黄世忠认为，安永作为会计师事务所，主要职责是年度审计，目前2019年年报已经审计，但并未出具审计报告，因此无需为2019年的造假行为负责。只要证明用于IPO申请的财务报表不存在财务舞弊，也就是自2017年10月瑞幸咖啡成立到2018年12月31日期间的报表不存在错报，提供审计的安永就没有责任。

外卖是瑞幸咖啡的卖点之一。图/视觉中国

不但没有责任，在黄世忠看来，与浑水通过外调掌握的间接性、推测性证据不同，安永作为瑞幸咖啡的审计方，可以接触到瑞幸咖啡的内部资料，获取无可辩驳的证据，最终使得瑞幸咖啡管理层除了承认造假外别无选择。“在揭露财务舞弊中，安永可以说功不可没”。

发现造假之后，外部董事和独立董事在启动内部调查上，显得尤为积极。在瑞幸董事会架构中，独立董事主要在审计委员会，是开展内部调查的主力。而外部董事一方面要保住持有股权的价值，避免经济损失。另一方面，还要撇清自己的责任，避免刑责处罚。

这点也得到前述投资方人士的认同。一般来说，在投资界，投资人可以输掉项目，但不能失去信誉，亏损或能在其他项目中找补回来，但如果被认定参与造假，将失去背后有限合伙人（LP）的信任。

在这种逻辑之下，瑞幸董事会内暗流涌动，即使已经宣告退市，董事会的战火仍越烧越烈。

梳理公开信息可知，大钲资本的黎辉和愉悦资本的刘二海均与陆正耀相识多年，投资了后者多个项目，因此外界一直将三人的合作称作“铁三角”。但这一说法遭到前述投资方人士的否认，表示此前的投资只是正常的风投，看重的是陆正耀的项目，而非这个人。

据了解，在对瑞幸的投资中，愉悦资本已经前后投入1.2亿美元，至今尚未抛售一股。而大钲资本曾在1月8日减持2840万股，套现2.3亿元，持股比例从14.06％下降到12.15％。据大钲资本当时透露，减持后已收回此前对瑞幸资本的投资。

“大钲虽然在投资上没有太大亏损，但减持发生在浑水做空报告之前不久，当时很多人认为大钲是有内幕交易，这对于一家风险投资（VC）机构而言是不利的，甚至会失去LP的信任。”前述投资方人士说。

而更大的危机来自于是否参与造假的疑团。随着内部调查的深入，瑞幸董事会的人事也不断调整，先是罢免钱治亚和刘剑二人的职务。接着，两位独立董事先后辞职。外部董事和独立董事发起董事会会议，提议罢免陆正耀董事长的职务，并赶在董事会前一天拿出调查报告，却依然未获通过，直到7月5日的临时股东大会，陆正耀以自己被罢免为代价，将其他三位董事拉下马。

在造假危机中焦头烂额的瑞幸，因为未能及时披露年报两次被纳斯达克要求退市，最终决定在6月25日召开听证会。然而，就在听证会前一天，瑞幸通知撤销听证会，并在两天后宣布这一决定，同时，陆正耀发起临时股东大会，提议罢免邵孝恒在内的4名董事会成员，此举使瑞幸退市成为定局。

美东时间6月26日，瑞幸刚一开盘就暴跌，触发六次熔断，最终收盘价定格在了1.38美元，相较上市时17美元的发行价缩水了91.88％，相较历史最高点，缩水了97.31％。

据悉，即便退市，瑞幸公司账面上还有数十亿元资金，“熬都能熬到盈利了！”前述投资方人士实在不明白为何要造假，而这一问题，随着几位当事人的缄默，已然成为一团迷局。

何去何从

瑞幸咖啡采取的是可变利益实体（VIE）架构，在中国经营，在美国上市，这就决定了它必然同时受到中国和美国相关部门的监管。目前，SEC尚未发起对瑞幸的调查，中国监管层也还未公布调查结果。如今，由内部人控制的董事会，会将“小蓝杯”带向何方？

退市后，瑞幸将退回粉单市场进行场外交易，不受美国证券监管当局的监管，也没有财务和信息披露要求，只要每天交易结束时公布挂牌公司的报价即可。而在国内，4000多家门店和3万多员工依然维持着日常的经营，对于消费者而言，比起财务造假，补贴模式下的高性价比似乎依然具有吸引力。

但按照中美两国现有的法律，上市公司财务造假或面临巨额罚款，现有的补贴是否还能持续尚未可知。可以看到的是，陷入造假漩涡以来，尽管瑞幸已关闭了多家门店，但无论是单个门店的客流量，还是订单量，依然维持着较为稳定的运营。

在SEC开展调查之前，一些投资者和债权人已经开始利用法律手段维权，向瑞幸发起诉讼。跨国诉讼专家、北京郝俊波律师事务所主任郝俊波已代理了多位投资者针对瑞幸咖啡的证券诉讼。他向《中国新闻周刊》介绍，按照美股的逻辑，像这样多个投资者诉讼一家上市公司的案子，一般会确定一名首席原告，代表投资者进行下一步诉讼。目前美国的法院正在选择首席原告，他负责代理的，已经有来自多个国家的数名投资者，郝俊波期待自己的代理人能成为这个案子的首席原告。

“这是民事索赔诉讼，也就是投资者索赔的投资损失，一般结果都是上市公司赔偿投资者的投资损失，是否退市并不影响其赔偿义务。”郝俊波认为，瑞幸作为一家上市公司，因为虚假陈述导致公司股价下跌，令投资者遭受损失，而退市导致瑞幸难以从美国的证券市场进行融资，丧失了非常重要的融资渠道，其股票也只能退到场外交易，对持有者是很大的损害，有义务对投资者进行经济上的赔偿。

但由于股价实时变动，起诉时不需要说清索赔金额，以后根据损失的情况再计算。而且这类案件一般都是调解结案，赔偿金额经双方协商都可以接受就好。

从公司层面，主要是对投资者的民事赔偿，而作为董事高管，如果参与了欺诈造假行为，也要承担相应的刑事责任，最高可能判25年的有期徒刑。

除了投资者索赔，瑞幸大股东陆正耀还面临着巨额债务。按照瑞幸的招股书，陆正耀家族是瑞幸第一大股东，通过陆正耀家族信托基金旗下的两家实体公司持有瑞幸股票，其中，注册地在英属维京群岛的Haode 公司持有2.97亿B类普通股，注册地在开曼群岛的Primus 公司持有1.88亿B类普通股。

就在今年1月，瑞幸咖啡完成一轮增发，承销的投行包括瑞士信贷、摩根史丹利、中金香港、海通国际。其中仅瑞士信贷一家就包销了828万股存托凭证。据瑞幸咖啡在1月8日发布的招股文件显示，陆正耀、钱治亚和陆正耀的姐姐Sunying Wong，三人合计持有9.94亿股瑞幸咖啡股票，但累计质押了4.88亿股，质押比例高达49.13％。

彼时，瑞幸在资本市场顺风顺水，股价一度最高达到51.38美元。但4月2日，瑞幸自曝造假后，股价大幅跳水，第二天，瑞士信贷代表其香港分行、高盛、巴克莱、中金香港、海通国际和摩根士丹利向瑞幸发出强制性提前还款的通知。

据高盛在4月6日发布的报告，共有5.15亿股瑞幸咖啡B类普通股和9544.5万股A类普通股被质押，其中包括由瑞幸咖啡CEO钱治亚的家族信托控制的实体额外质押的股份。此次贷款安排对陆正耀及其配偶有完全追索权。

在两个月的时间里，瑞信、高盛等卖掉一部分质押股权，筹集了约2.1亿美元，但瑞幸仍面临3亿美元的债务缺口。

6月16日，开曼法院已作出判决，支持银行对陆正耀旗下的Primus公司持有1.88亿股瑞幸股票、陆正耀姐姐旗下的Mayer公司持有1.97亿股进行破产清算。

当地时间7月6日，英属维京法院即将宣判，一旦法院支持对陆正耀旗下Haode公司所持瑞幸2.97亿股和钱治亚旗下Summer 公司所持3.13亿股B类普通股进行清算，陆正耀将不再是瑞幸大股东。但经过前一天的股东大会，陆正耀已将董事会牢牢掌握在手中。

在李若山看来，瑞幸国内公司今后能保持健康发展的概率几乎为零，对于一家有过财务造假劣迹的公司来说，很难保留原有状态，而且，除非被收购，否则很难保持原有的组织架构。天眼查数据显示，目前瑞幸多个门店的咖啡机都处于质押状态。

“也就是说，企业的结局是一定的，更大的不确定因素在于对于瑞幸和相关责任人的追责，究竟会延伸到哪个层面？”李若山表示，当初安然公司爆出财务丑闻后，美国修改了萨班斯法案，按照该法案，如果上市公司未能建立完善的内控体系，一旦出现问题，将会追究公司从CFO到董事长的责任。也就是说，发生财务造假，高管不知情，说明内控体系不完善，根据萨班斯法案，公司高管将受到处罚。如果知情，就参与了财务造假，性质更加严重，最高可判25年监禁。

多位熟悉美股的人士分析，美国和中国的调查和监管彼此独立，即使在美国已经背负了刑责，在中国如果查出问题，也仍将受到处罚。更有可能的是，瑞幸咖啡退市后，经营和管理人员都退回国内，即使美国法院判决，执行效率未必能保证。

在瑞幸的招股说明书中，曾对此有过提示：“我们是一家开曼群岛公司，我们的所有资产基本上都位于美国境外。基本上我们所有的业务都在中国进行。此外，我们的大多数董事和高管都是美国以外国家的国民和居民。这些人的资产基本上都位于美国境外。因此，如果您认为您的权利受到美国联邦证券法或其他法律的侵犯，您可能很难或不可能在美国对我们或这些个人提起诉讼。即使您成功提起此类诉讼，开曼群岛和中国的法律也可能使您无法对我们的资产或我们的董事和高管的资产执行判决。”

一语成谶！