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　　文表外表里（ID：excel-ers），作者周霄刘谧（高级研究员），编辑 Reno，数据支持洞见数据研究院

　　在上市两周年之际，股价在地上 “趴”了多月的小米，终于猛涨了一波，从 5 月开始股价一路狂奔，两个月内上涨幅度超过了 71%，近日最高达到了 17.5 港币。

　　“小米股价大涨”也成为近期投资市场热议的话题，在科技圈也引发了阵阵讨论。

　　那么，在这个“活久见”的 2020 年夏天，市场为什么突然对小米热情高涨？本文分以下三个部分进行对这一问题，进行详细分析：

　　① 业务层面，有触底反弹迹象

　　② 量价齐驱，业绩弹性较高

　　③ 牛市来袭，小米也水涨船高

　　业务层面，有触底反弹迹象

　　提到小米，部分 90 后的印象可能是“年轻人的第一部手机”，但 95 后甚至 00 后更多是从电动平衡车、小爱同学开始认识小米，这种不同印象的背后是小米手机在国内市场份额的一路下跌以及 IOT 明星产品的不断涌现。

　　然而在这个 5G 即将爆发的开端，小米重回股价发行点，是否是因为市场看到了小米系列呈现的相关信号？

　　手机业务：国内 5G 姗姗而至、海外 4G 正值高速增长期

　　2011 年小米手机横空出世，之后的这十年，手机行业虽波澜不止，但小米手机一直紧握住“性价比”这张王牌，让其在国内以及国际市场获得了一席之地。

　　所以，要探讨目前小米手机的现状及发展，我们主要从小米手机的国内市场；以及在国外较为卖座的西欧市场和印度市场这两大方面来分析。

　　目前我国的 5G 商用技术正走在世界前列，为了抓住国内市场的 5G 换机潮，小米也是做足了准备，公司预计今年将会发布超过 10 部 5G 手机。那么国内消费者会买小米的账吗？

　　事实上，虽然受到了疫情的影响，但国内消费者对 5G 手机的购买力仍较大范围存在——从目前国内 5G 手机的销售情况来看，在遭遇今年1、2 月疫情影响下的销量下跌后，3 月份开始 5G 手机的销量在国内迅速上涨，整个 5G 手机市场开始反弹。根据中国信息通讯研究院数据，截止到 2020 年 5 月，国内 5G 手机的销售占比达到 46.3%。

　　我们之前文章提到过，当手机产品发生技术性变革的时候，比如从 4G 更换为 5G 时，最先受益的往往是价位中端，高性价比的手机产商，因为这类手机满足了部分用户的即时体验与消费。等到两年后的普通换机周期到来时，这部分用户才会选择购买价格定位较高的手机。

　　小米作为智能手机性价比的代表，也就顺应了换机早期的这部分市场，吸引了部分换机用户的青睐。这一点也在小米手机近三个月的销售情况上有所体现。2019 年 Q3 季度，小米手机在大中华地区市场份额跌至9%，之后的两个季度开始反弹，特别是今年 Q1 季度，其市场份额涨回到 10.6%，有持续反弹的迹象。

　　其次，再来说说小米手机的“国际化”之路，也比过去两年，迎来更为好运时机。

　　首先是欧洲市场，目前欧洲大多国家仍然处于 4G 的普及和高速扩张时期，截止 2019H1，西欧的 4G 手机占比为 57.6%，仅相当于中国 2016 年的普及水平；而中东欧占比仅7%， 4G 狂潮即将到来。

　　作为交叉验证，观测 2020 年 Q1 数据，我们可以看到，在西欧市场上，小米销售数据狂涨 79%、一跃成为西欧市场占有率第四的手机企业，与此相比，三星华为均大幅下降。同时，东欧的土耳其、波兰市场，小米同样也是长势良好，华为、三星、苹果们纷纷败下阵来。

　　最后需要提到的是小米的印度市场。小米于 2014 年进入印度市场后，在印度实行硬件制造本地化，凭借较低的价格和较优质的售后服务，迅速拿下了印度市场。

　　到如今，小米在印度的市场份额长期处于领先地位——走在印度街头，每 10 个智能手机用户，就有 3 个人用的是小米。

　　虽然印度市场的疫情及部分政治因素，对小米后续的销量及份额产生一定影响，但受益于小米进入印度后实行的供应链和产品本土化政策，短期来看，网络效应下及品牌效应下，印度市场对于小米的热情不会迅速改变。

　　IOT 持续增长：丰富 SKU、明星产品双驱动

　　早在 2013 年小米就开始布局 IOT 生态，从 2018 年以来，雷军更是多次表示，未来五年，手机和 IOT 是小米发展的“双引擎”。

　　截至 2020 年 3 月 31 日，在不包含智能手机和笔记本电脑的情况下，小米 IoT 平台已连接的 IoT 设备数达到 2.52 亿台，同比增长 42.6%。

　　IOT 的迅速扩张，首先离不开其爆款产品，如智能电视、智能可穿戴设备（小米手环等）、智能音箱长期处于国内较领先地位，这几个产品算得上在市场上比较能打。其中小米手环的变现最为亮眼，根据 Canalys 可穿戴手环的出货量估计，小米手环 4 在 2019 年第三季度至 2020 年第一季度期间全球最畅销的可穿戴手环产品。

　　除了爆款产品持续占据市场引导力之外，小米的 IOT 体系也在不断地完善，不断地朝着多元化发展。2020 年 5 月以来，小米官方陆陆续续发布洗衣机、小米手环5、智慧门、OLED 电视等产品，不断丰富着其 IOT 生态。而随之而来的 5G 普及，或许会为其 IOT 的生态发展提供更好的技术支持，为其 IOT 布局助力。

　　互联网业务：流量入口打开

　　对手机和 IOT 产品在接下来一段时间的较好预期，从理论上讲，可以为小米互联网业务进一步打开流量入口。

　　从数据来看，小米的用户数量在不断增加，截止到 2020 年 Q1 季度已经超过 3 亿。根据小米 Q1 季度财报显示，人工智能“小爱同学”月活用户数也超过 7 千万。

　　这表明小米已经掌握了不小的流量入口，这也给之后的流量变现带来的更多的机会，一定程度上扩充了公司的增长引擎。

　　业务利好可持续吗？

　　从业务层面看，小米手机在海内外均结构性受益、IOT 持续增长，对网上营销的流量接入会是一个强有力的支持。

　　然而，长远来看，这些利好因素还是会受到一些不确定性事件的影响。

　　首先是国内 5G 手机市场竞争激烈。整个 5G 市场的饼，虽然越摊越大，但其他手机厂商纷纷加入战场，向千元机探索，实行“性价比”策略，竞争加剧避免。

　　同时，5G 手机的边际体验改善度或许也是一个问题，当我们从 3G 时代过渡到 4G 时代的时候，在使用手机时，对于流量提升带来的用户体验是有明显的突破的。5G 是否能给用户带来当年 4G 的体验突破，这是我们站在当下这个时点很难想象的。如果 5G 产品没有实质性差异体验，显然 5G 预期就可能落空。

　　其次是国际市场。

　　小米近几月在欧洲市场销量大涨的原因，除了本身的 4G 手机带来的结构性受益以外，友商的离场也是一个不可忽视的因素。

　　去年九月，“川建国”的政策影响下，美国限制华为芯片进口，谷歌中断华为 GMS 服务。这对国内用户，并没有太大影响；但对国外用户来说，只有安装了谷歌，才可以下载市面上大多数的 APP。没有谷歌服务，mate 30 再牛，也只相当于一台废机。

　　再则，事实上，华为 2020Q1 在欧洲市场的 4700 万销量中，有很大一部分来自“荣耀”低端机型，是和小米一样的性价比手机。

　　如果没有这场“贸易战”，在 4G 增长高峰期的欧洲市场上，华为荣耀与小米一样，都是周期内的受益机型。而这次小米的暴增，一方面是“高速增长期，低价产品风靡”规律使然，另一方面，也是因为吃了一口“华为的蛋糕”。

　　所以小米在欧洲市场上的亮眼表现部分源于竞争趋缓，而一旦欧洲市场上的这种竞争加剧，小米能否保持结构性优势，我们还得打个问号。

　　而在印度市场上，虽说小米短期内受到的冲击有限，但抛却政治和疫情“黑天鹅“因素，我们观测到 vivo 在印度市场的份额其实也增长迅速，从 2019Q1 的 13.1%，在一年内迅速上涨至 2020Q1 的 21%。印尼市场中，vivo 销量已占据第一。Vivo 的强劲增长也会对小米份额产生一定的侵蚀，对其来说是一个不容忽视的风险因素。

　　量价齐驱，业绩弹性较高

　　从业务层面看，小米似乎赶上了国内 5G 和海外 4G 的双重周期性受益，但对投资人来说，更重要的在于业务层面增长后，能不能带来财务层面，即利润的增长。

　　根据财报，小米平均每部手机的收入增长，总是低于每部手机的毛利润增长，2020Q1 每部手机的收入同比增长了9%，而毛利润同比增长为 16%。

　　如果把收入增长比作列车运行，毛利润就好像在运行的列车上奔跑，有一个叠加的加速度。由此一来，收入增长的同时，企业在每部手机上能赚到的毛利润更多。

　　在 IOT 业务中，也能看到这样的毛利润同比增长，大于收入同比增长。尤其在 2018Q3 之后，这样的趋势更为明显了。（2019Q4 收入增长大于毛利润增长是因为年终大促，智能电视及一些明星产品的销量猛增，但此时没有形成足够的成本规模化优势，所以年终大促一定程度上是为了“冲销量”进行了“让利”。）

　　而在小米手机和 IOT 这个数据表现的背后，其实有成本端和收入端两个原因。

　　成本端：小米其实是销量驱动的生意

　　从业务性质上来说，小米其实是一个销量驱动型、或者销量敏感型的企业。也就是说，随着销量的提升，平摊到每一件商品的制造费用会不断下降，由此一来，销量打开后，哪怕价格没有上涨，利润也会增长更快。

　　2017 年，APP 生态系统，触摸屏、指纹识别等新技术带来了国内 4G 时代的第二次手机热潮，为了跟上这波“潮流”小米必须升级硬件。从屏幕密码解锁到 home 键指纹解锁的背后是原材料、加工等一系列生产成本的提升。

　　根据财报，小米平均每部手机的生产成本从 2017Q2 的 789 元一路上涨到了 2018Q3 的 986 元最高点。

　　而这波技术浪潮过去，尚未迎来新的技术革新时，各种品牌的手机开始大同小异。销量越大的厂家，由于规模优势，其单件成本就会有所下降。

　　小米的单件手机成本从 2018Q4 开始下降，直至 2019Q4，下降到了 871 元，相比一年前的最高点，此时每台手机的生产成本下降了 115 元。

　　2020Q1，由于 5G 手机技术革新的到来，每部手机的成本又开始上涨，为 955 元。但从绝对值来看，相比 2018Q3 的 986 元高点，仍具有一定的成本优势。

　　而每部手机成本的降低背后，其实就是随着销售量提升，制造费用在不断降低。

　　一般来讲，产品制造费用分为原材料、人工和设备厂房费用。但我们在分析设备、厂房费用时，却发现其折旧在 2019Q1 之后大幅提升了。

　　2018Q4 之前，其设备物业折旧占营收比总在 0.1% 左右，然而 2019Q1 开始，该数据突然飙升至 0.48%，此后也基本在 0.45% 以上。

　　正常情况下，数据的突增猛降背后，一定都有相对应的事件发生。

　　详查新闻就发现，2018 年 11 月小米武汉总部大楼正式开工，总投资 3.4 亿。根据其 2018Q4 财报，其物业及设备资产也出现猛增，占营收比从上个季度的5% 突然增长到了 11%。

　　也就是说，盖大楼这件事情，在财务报表上，先表现在了 2018Q4 的资产增加上，然后从 2019Q1 开始折旧。这样一来，小米制造费用中的“设备厂房费用”被盖楼事件“污染”，我们很难从这个层面去判断费用随销量增长而变化的情况。

　　但另一方面，虽然设备厂房费用猛增，但我们前面提到的整体成本在下降，理论上说明其人工和原材料费用降低幅度其实较大，覆盖了新建大楼的成本增长。

　　也就是说，随着销量的提升，小米可以向上压缩采购原材料的价格，平摊到每一个售出货物的员工成本也在下降，由此整体成本下降，使得毛利润得以提升。

　　这也侧面印证小米是具有一定经营杠杆的，或者说确实是销量驱动的生意。

　　收入端：提价压力减缓

　　平均到每部手机的毛利上涨，除了成本逐渐呈规模化外，还源于小米在逐渐提价。也就是说，成本端减小的同时，收入端的单价也在提升。并且我们认为，由于市场竞争环境趋缓，小米之后的提价空间也会相对大一点。

　　2014 年之后，国内 4G 换机潮刚刚开始的时候，手机市场可谓是遍地开花，遍地都是千元机。中兴、酷派、华硕，各个厂商都在打价格战。

　　现在看来，小米的性价比优势，在 2014 年其实不足为奇。小米在价格战中推出 Redmi Note，价格下探到了千元以下，但中兴、华硕等品牌价格也基本都在同一水平。彼时，这些手机厂商为了抢占市场，恨不得将价格压到最低，更遑论涨价。

　　2018 年之后，众多千元机品牌陨落，酷派、HTC、朵唯等品牌逐渐淡出大众视野，整个市场竞争趋缓。小米在一番混战中存活下来，份额基本稳定在 13% 左右高点的同时，也开始慢慢涨价。

　　2018Q2，小米大中华区的份额提升到了 13.9% 的最高点，这个季度小米顺势推出旗舰机小米6，价格定在 2000 元以上，ASP 从 818 涨到了 953 元。

　　2018Q2 涨价后，再辅以销量上涨，可以看到小米每部手机的毛利润得以明显的提升，从 2018Q1 的 441 元迅速上涨到了 524 元，2018Q3 再涨至 641 元。2018Q4，小米乘胜追击，推出了 Mi 8 及小米 MIX 3 等中高端机型，每台毛利润激增至 835 元。

　　回到 5G 开端的 2020 年，我们认为国内 5G 手机市场更偏向于寡头，市场竞争相比遍地开花的 2014 年会缓和一些，小米的价格腾挪空间也会相对较大。

　　目前来看，国内推出 5G 手机的厂商只有华为、三星、OPPO 和小米（包括 Redmi），且主打 2000 元以下 5G 机型的只有 Redmi。

　　既然小米从目前来看，似乎有着较为宽松的提价空间，那么我们是不是可以大胆假设，其单个手机的毛利润，实际上也会有一个不错的提振空间？

　　根据我们上面的分析，一方面由于小米属于销量驱动型，只要销量打开，其利润理论上可以增长得更快；另一方面，由于市场竞争趋缓，小米看似有一定的提价空间，利润也会随之提高。

　　量价齐驱下，小米在之后的利润增长实际上有一个很好的想象空间。

　　牛市来袭，小米也水涨船高

　　如果说小米股价的飙升，核心原因是上述的业绩良好预期，以及这个预期背后的利润较好预期，那么次要原因或许也离不开整个股市的一路向上。

　　疫情“黑天鹅”似乎将全球经济笼罩起来，全球范围内各国为提振经济开始货币放水。

　　美联储宣布将维持零利率直至经济复苏，并亲自下场为市场增添流动性（买入公司债 ETF 等），资产负债表更是从原来的四万多亿美元一度突破七万亿美元、美国 M2 供应量激增。

　　与 08 年金融危机后相同，资金并未如预期一样流入实体经济。相反，资金纷纷流入了股市中，纳斯达克指数更是一次又一次形成新的“All-Time High”。

　　国内央行也是数次降息降准。1 月 6 日，全面降准 0.5PCT、2 月 3 日下调 7 天期逆回购利率、4 月 15 日实施中小银行降准政策、4 月 20 日再次下调 LPR、6 月 18 日“降息”20 个基点。

　　由此，大批资金流入股市，A股市场在券商权重股的带领下向指数发起冲击并开启了新一轮牛市，无数股民、资金跑步入场。随着A股市场的这轮牛市的到来，一部分南向资金选择涌入港股市场抢筹。

　　上证指数于 7 月 13 日涨至 3443.29 的收盘价，较 3 月最低点增长幅度超过 27%；恒生指数也在 7 月 6 日以 26339 的高点收盘，相比 3 月低点上涨 21.8%。

　　另一方面，随着国内经济复苏，市场在一定程度上恢复了对小米在 5G 手机业务的预期，多家投行、券商分析师纷纷上调了小米目标价。

　　而小米自身也在 6.23 日的股东大会上通过了关于回购不超过 10% 股票的提案。提案的通过表明了小米对于公司后续营收以及盈利的看好。资本市场也立马给出了回应：在 6.24 日，小米股票久违的出现了一根大阳线，当天涨幅超过9%。

　　多重因素下，小米 3 月暴跌的股价，也从 5 月开始得以恢复，并逐渐开启大幅反弹。7 月 10 日，小米最高价涨至 17.5 元，终于站回两年前的发行价。

　　小结

　　两年后的今天，我们对小米的业务增长，以及业务增长背后的利润加速，有着一定的预期，也正是因为这样的预期，小米终于站回发行价。

　　不过，小米目前的这条股价U型线能否继续画成“对勾”，还要看国内 5G 预期究竟能落实到什么程度、国外 4G 优势能否持续保持下去、利润增长是否如期兑现、市场情绪是否会迅速冷却等多重因素。

　　如果上述核心指标都能达到预期，这个“才露尖尖角”的股价或许只是开始。