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01
原材料业务增长放缓。
02
C边布局上的算盘
03
c端业务困境

一款主打玻尿酸概念的饮用水“水基泉”，将背后的医美巨头华西生物推向风口浪尖。一瓶420ml，一盒6瓶45.9元，平均每瓶7.65元。如果说它和普通瓶装饮用水有什么区别的话，那就是这款饮用水含有66mg的透明质酸。

玻尿酸(学名:玻尿酸)是人体的一种成分，具有很强的锁水能力。能改善皮肤，消除皱纹，光滑皮肤，广泛应用于医美行业。与其他医美方式相比，玻尿酸注射更简单方便，玻尿酸可被人体吸收，副作用相对较小，因此广受医美消费者青睐。

近年来，随着颜值经济的兴起，玻尿酸这个在医美行业广泛使用的成分术语，在维雅、李佳琪等KOL的直播间，以及铺天盖地的线上线下医美广告中，逐渐被大众所熟知。与此同时，玻尿酸行业也开始被资本市场所主导。华西生物、爱美客、好海生科等玻尿酸行业巨头开始进入人们的视野。

其中，以玻尿酸原料制造起家的华西生物，因市场份额较大，连续多年被评为玻尿酸原料制造商和供应商。根据约斯特沙利文的研究报告，2018年，华西生物玻尿酸原料总销量占全球市场的36%，位居全球第一。此外，华西生物在2020年收购了陈侗生物，市场份额增加了8%。华西生物以44%的总市场份额，占据了玻尿酸原料市场的半壁江山。

但近年来，之前主营to-B业务的华西生物，在C端业务的布局上一直加码。从2016年针对功能性护肤市场推出的玻尿酸产品“润百颜”，到与故宫合作推出的限量联名口红、面膜；从玻尿酸可以添加到普通食品后迅速推出的玻尿酸食品品牌“黑零”，到最近推出的玻尿酸饮用水“水吉泉”，早已在玻尿酸原料市场占据极大优势的华西生物为何在C端业务上动作频频？

01 原材料业务增长放缓。

2020年财报显示，华西生物业务涵盖原料、医疗终端和功能性护肤品。其中，功能性护肤品业务实现营收13.46亿元，同比增长112.19%，占公司主营业务收入比重最高，占比51.15%。医疗终端业务收入5.76亿元，同比增长17.79%，占公司主营业务的21.88%。而最具市场优势的华西生物原料业务收入仅为7.03亿元，同比下降7.55%，占公司主营业务收入的26.73%。是2020年三项业务中唯一收入下降的业务。

对此，华西生物在年报中解释称，全球疫情爆发，日本、欧美等国际客户业务受到影响，业绩下滑，导致原料终端客户减少对玻尿酸原料的采购。事实上，除了疫情的影响，华西生物的原料业务近年来一直呈下滑趋势。营业收入增速一直是三项业务中最低的，从2018年的30%下滑至2020年的-7.89%。另一方面，功能性护肤品业务收入一直高速增长，近三年业务增速超过100%。

华西生物原料业务营业收入持续下滑的背后，是玻尿酸原料产能过剩导致的采购单价下降。根据爱美客的招股说明书，玻尿酸的主要形式是透明质酸盐，其中透明质酸钠是主要形式。2017年至2019年，华西生物注射级原料产品销售单价从每克122.62元降至2019年的每克111.69元。据腾讯新闻棱镜报道，曾发明生物技术发酵法生产透明质酸钠的“玻尿酸之父”凌表示，玻尿酸原料市场竞争日趋激烈，近十年来玻尿酸原料价格不断下降，年均降幅约为5%。

早年玻尿酸主要从鸡冠、牛眼等玻璃体中提取，提取率很低。现在玻尿酸可以通过微生物发酵提取，技术难度大大降低，也降低了玻尿酸原料市场的准入门槛。虽然华西生物号称在微生物发酵技术、酶消化技术、交联技术、玻尿酸原料市场准入资质等方面具有优势，但面对激烈的市场竞争，不得不选择收购扩大市场份额和产能。

2018年，同为玻尿酸生产商的商辂集团斥资9.27亿元收购福瑞达药业集团，次年斥资2.58亿元收购市场份额仅次于华西生物的山东焦点生物60.11%股权。作为回应，华西生物于2020年以2.9亿元收购了陈侗生物。

如果说玻尿酸原料市场产能过剩导致价格走低，给华西生物的原料业务在供给端带来压力，那么海外疫情则让华西生物的原料业务在需求端雪上加霜。根据Jost Sullivan的报告，2014-2018年中国玻尿酸销售额的出口复合增长率为35.2%，远高于进口8.8%的增长率。仅华西生物就占了中国玻尿酸原料出口销售总额的34%。

2020年财报显示，原料业务营业收入的下滑充分暴露了华西生物原料业务对海外市场的更大依赖。没有C端功能性护肤品业务的高增长，华熙生物去年的财报会很难看。在海外疫情没有得到有效控制的情况下，对海外玻尿酸原料的需求势必会继续减少。华西生物一定是意识到了这一点，所以布局其他业务寻求新的增长点也就不足为奇了。

02 C边布局上的算盘

玻尿酸根据用途和技术要求的不同可分为三大类，即医药级、化妆品级和食品级。其中，医疗级又可分为医疗美容和以眼科、骨科为主的非医疗美容。不甘于最上游原料生产商的华西生物向下游拓展业务时，为何选择切入化妆品、食品级赛道而非医药级赛道？

一方面是因为化妆品和食品级玻尿酸市场仍有大量需求，可以从需求端带动最上游原料的生产。申万宏源的研究报告显示，化妆品级透明质酸和食品级透明质酸占据了全球透明质酸原料市场的绝大部分销售额，增速高于医药级。2014-2018年，化妆品级透明质酸复合增长率为18%，食品级透明质酸复合增长率为20%，医药级透明质酸复合增长率为15.6%。即使因为疫情导致玻尿酸原料全球销量下滑，但化妆品和食品级的市场份额与医药级相差甚远，各细分市场的占比不会有太大变化。

华西生物对化妆品级和食品级C端市场的布局，可以为玻尿酸原料在传统医药级之外增加更多的使用场景，从而促进销售，消化产能。以华熙生物布局的功能性护肤品为例。目前消费者对护肤品的需求越来越注重成分。如果华熙生物能够带动玻尿酸护肤品的需求，将从需求端间接推动玻尿酸原料在供给端的销售，率先进入市场抢占玻尿酸护肤品市场的华熙生物也将在原料端享受到更低的成本价格优势。

另一方面，医用级玻尿酸电路的准入门槛较高。医药级玻尿酸产业链割裂，以爱美客、好海生科为代表的注射剂生产企业在整个产业链中利润最高，毛利率达到惊人的85%至95%，净利润率达到30%至50%。一针只要20到40元的针剂，出厂价可以达到300到2000元一针。这么高的附加值，意味着背后的准入门槛并不低。

在三种玻尿酸产品中，医药级产品对玻尿酸的纯度和质量要求最高，其次是化妆品，最后是食品。同时，由于其在医学领域的应用，医用级玻尿酸产品在有效性和安全性方面都要经过相关部门更加严格的质量检验。获得生产许可也需要很长时间，通常需要2到5年。较高的进入门槛使得该领域的竞争企业相对较少，集中度高，对下游的议价能力更强。

在医药级玻尿酸注射液生产市场，并不是所有的企业都能享受到如此高的利润。近年来，专注于玻尿酸注射市场的爱美客，与涉足眼科、骨科、医美、防粘连、止血等领域的浩海柯胜处境不同。2020年，爱美客实现营收7.09亿元，同比增长27.18%；归母净利润4.4亿元，同比增长43.93%。好声音2020年营收约13.32亿元，同比下滑16.75%；归母净利润2.3亿元，较去年同期下降37.95%。从2018年到2020年，浩海柯胜实现了归母净利润的“三连滑”，从2018年的4.15亿元到2019年的3.71亿元，再到2020年的2.3亿元。

作为医药级玻尿酸注射液生产企业，业绩两极分化。原因是医用美容玻尿酸终端产品正在逐步占领眼科治疗、骨科治疗等其他玻尿酸终端产品的市场。从2014年到2018年，用于医疗美容的玻尿酸终端产品市场规模从12.1亿元上升到37亿元，翻了1.5倍。另一方面，用于骨科和眼科治疗的透明质酸终端产品的市场规模要么增长缓慢，要么继续下降。

可见，在整个医用级玻尿酸终端产品市场中，唯一受欢迎的就是医美这个赛道。大家都知道医用玻尿酸终端产品利润高，但不是每个人都能做这个生意。目前，大部分国内市场蛋糕仍然牢牢掌握在外国公司手中。根据Jost Sullivan的研究报告，2018年中国医美玻尿酸产品销量方面，国内“玻尿酸三巨头”合计占比42.4%，与国外四家医美玻尿酸厂商46.8%的市场份额相差不大。从销售金额来看，差距非常明显。“玻尿酸三巨头”销售金额合计占22.4%，远低于四家国外医疗公司玻尿酸销售金额的70.4%。换句话说，国外的医用玻尿酸产品附加值很高，在单价上相对于国内的医用玻尿酸产品有着绝对的优势。

在国内医美玻尿酸终端产品市场，国内医美玻尿酸产品短时间内还很难在技术上与国外厂商抗衡。虽然爱美客凭借去颈明星产品走差异化路线提升了业绩，但未来能否继续推出有竞争力的新品还是未知数。其实“玻尿酸三巨头”并不太重视医美玻尿酸终端产品的投入。从2017年到2020年，爱美客专做医美的R&D比例逐年下降，从12.81%下降到8.60%。明星体已经在2016年上线，也就是说在随后的几年里，爱美客在医用玻尿酸新品的研发上没有任何突破。海生科的研发比例在逐年增加，但在研的29个产品中，医美只占3个。在接连降低R&D比例后，华西生物在2019年开始增加R&D，但R&D方向不是医美，而是功能性护肤品和食品。

医用玻尿酸终端产品研发存在周期长、新产品上市不确定性大、投入产出比低等风险。还不如投资C端，来钱快。或许已经成为“玻尿酸三巨头”的共识。多年受困于业务疲软的浩海柯胜也打起了C端的算盘，但产品不再是玻尿酸，而是美容仪。2020年，浩海柯胜斥资2.05亿元收购欧华美分公司63.64%的股权，欧华美分公司专注于家庭医美光电设备领域。就连专注于做医美玻尿酸终端产品的爱美客，也推出了针对C端消费者的玻尿酸产品，如修复颈膜、光滑颈霜、补水修复面膜等。，依托车身品牌。难怪华西生物花大力气押宝功能性护肤品业务。

03 c端业务困境

2020年的财报中，功能性护肤品收入翻倍，这似乎给华西生物继续加大本土C端业务打了一针强心剂，但并不代表做C端就是赚钱的生意。再好的拓展C端业务的计划，都不可避免的要承担做C端业务的麻烦。

对于华西生物来说，做C端业务首先担心的是营销费用成本高。此前，主营B端的华西生物对C端消费者来说并不熟悉。这次拓展C端业务，从幕后走到台前。为了让更多的消费者了解其玻尿酸产品，华西生物在销售费用上也毫不吝啬。2020年，华西生物销售费用为10.99亿元，占销售额的41.7%，同比增长110.84%。其中网络营销附加费、广告费、市场拓展费共计7.45亿人民币。更高的销售成本将侵蚀华西生物的利润。2020年，华西生物的毛利率为81.4%，但净利润率仅为27.4%。相比之下，主营业务为医用玻尿酸产品的爱美客销售费用仅为0.74亿元，占营收的10.4%，毛利率为92.2%，净利润率为61.1%。

目前华西生物四大品牌的销售渠道主要是线上。从产业链上来说，到B的爱美客只需要负责玻尿酸原料制造成产品，销售给下游医美机构的过程。而以线上to C为主的华西生物，虽然线下经销商涨价较少，但需要承包从原料生产到直接把产品推给消费者的一站式服务。这就相当于，相比做B端业务，做C端业务实际上需要承担更多下游医美机构和新氧等医美平台应该承担的销售和推广费用。

此外，当华熙生物选择拓展功能性护肤品业务时，其竞争对手不再仅仅是玻尿酸终端产品的制造商，而是各大护肤品公司。目前国内护肤市场品牌众多，竞争激烈，市场集中度低。没有一家公司拥有绝对的市场领先优势。前瞻产业研究院数据显示，2019年，中国护肤市场前六大品牌的市场份额均未超过5%。其中，国际品牌在整体市场份额上更具优势，尤其是在毛利率较高的高端护肤品上。在功能性护肤品领域，华熙生物不仅要面对雅漾、理肤泉等国外老牌功能性护肤品，还要与近年来同样崛起的薇诺娜、玉泽等国内功能性护肤品品牌竞争。

最后，华西生物最头疼的其实是需求。按照华西生物董事长兼CEO赵岩的说法，“万物皆可有玻尿酸。”但是消费者并不购买任何与玻尿酸相关的产品。在功能性护肤品市场反响良好后，华熙生物推出的玻尿酸饮用水“水基泉”遭遇翻车，被消费者吐槽“和普通饮用水没什么区别，被征收智商税”。华西生物“喝水可以补充玻尿酸”的宣传，也被一些食品专家质疑“玻尿酸其实会被人体消化分解”。

说白了，玻尿酸必须结合各种应用场景才有意义，然后才能成为需求，也就是玻尿酸X模式，需求取决于后面X的需求，需要的X越多，利润空就越大。这是玻尿酸行业最低级的逻辑。

比如玻尿酸不是刚需，美容是刚需。如今，爱美的消费者对美变越来越执着和挑剔。哪种X应用场景能让美变更有效，哪种X需求更有商业价值。用于医疗美容的玻尿酸产品，打一针就能一目了然，哪怕一针的成本只有几十元，爱美的消费者都愿意为其支付高额溢价。玻尿酸功能性护肤品虽然效果不如医美，但是坚持使用也可以延缓衰老。至于玻尿酸功能性饮用水，如果其功效不明或存疑，消费者自然无法心甘情愿地自掏腰包。