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　　文｜洪言微语，作者｜薛洪言

　　2017 年 12 月的一天，和一位互金从业者吃饭，聊到现金贷新规，也聊到上市互金平台。他炒美股，问我说，跌了这么多，X平台（2017 年上市的某互金平台）的股票能不能买。然后自问自答道，跌这么多，深坑反弹，机会来了。

　　事后看，下跌才刚刚开始。

　　“善水者溺于水”，正如很多资深投资者折戟 P2P，很多互金从业者也深套上市互金平台。强监管下，大家的共识一直是分化加速，头部平台受益。上市平台无疑是头部平台，为何股价跌个不停呢？

　　上市，成了“陷阱”

　　日本有家工厂，行业竞争激烈，利润率低，为引进新的设备线，向稻盛和夫请教上市融资的可行性。稻盛和夫认可上市终究是正确的选择，但也提醒道：

“上市是下一步的事情，首先应该集中精力，把公司变成高收益企业。……证券公司帮公司上市，从手续费到上市融资的金额都与它的收入有关系，所以当然会力主您的企业上市。可是，以您公司现在的利润率，没有什么吸引力，股价也不高，也不可能成为让员工引以为荣的上市公司。”

　　变优秀再上市，这是稻盛和夫表达的核心观点。

　　2017 年以来，国内互金平台迎来上市潮，不过，多数平台 IPO 之路并不从容，为上市而上市。2016 年起，监管趋严，大量违规平台或自爆、或被查处，互金行业广受质疑。当时市场倾向认为，上市平台是规范的、安全的，IPO 成为效果最好的自证手段，驱动平台纷纷踏上 IPO 之路。

　　但监管前景不确定、行业走势不明朗，导致 IPO 估值不高，被媒体冠以“流血上市”的称号。从股价表现看，非但 IPO 时“流血”，上市后更是“血滴不止”，持续消耗投资者的信心和耐心。

　　股价表现差强人意，市场解读普遍归结为不确定的行业环境，不过，这是共性困境，真正让各家平台股价走势拉开差距的，是各自的经营决策。或者更具体一点，能否有效应对上市本身的压力。

　　对企业而言，上市是新起点，所谓“新”，指环境新。新环境有新要求，若应对失措，上市会从机遇变成陷阱。上市是一个坎，很多公司会在上市后犯错——跟着资本市场的指挥棒跳舞，打乱公司发展节奏，最终迷失方向。

　　行为金融学有个理论，认为相比一般人，公司 CEO 更乐观自信。以 50 分为中性态度，普通人性格乐观的标准范围是 60 分，CFO 为 75 分，CEO 平均达到 85 分。由于过度自信，面临资本市场的压力时，CEO 们通常自认为有能力“讨好”资本市场。而一旦被资本市场裹挟，管理层就变得短视，一味顺应市场情绪而动，违背客观经营规律。

　　以上市互金平台为例。强监管下，人人都知“合规经营是大势所趋”，可合规意味着规模缩水、盈利下降，不少平台便采取“拖字诀”，拖一日算一日，季报依旧好看，转型的时间窗口却在“拖字诀”中溜走了。最终，似乎对短期业绩负了责，却忽略长期价值培育，市场不买单，股价跌跌不休。

　　一些现金贷平台，明知以低资质客群为目标的高息贷款不可持续，也顾不得了。顾前不顾后，顾左不顾右，有一天拖一天。增长时风光无限，监管来临时手忙脚乱。

　　还有些平台，在财报压力下，或通过削减研发费用、市场与销售费用等手段，营造出较高的盈利能力；或通过大肆市场推广、高成本获客，资金驱动型扩张，营造出较高的增长能力。平台交出了一份又一份符合市场“口味”的财报，却损害了长期价值创造能力。

　　也有些平台，意图通过激进多元化扩张提振股价，开始得轰轰烈烈，结束得草草率率。不顾市场规律，以失败告终，元气大伤。

　　屈从资本市场压力

　　其实，屈从资本市场压力，只重视短期业绩，是全球上市公司的通病。

　　2005 年，美国一家咨询机构对 400 位上市公司财务总监进行调研，80% 的受访者承认，为实现既定盈利目标，他们愿意在研发、广告、维修、人员等方面缩减开支；超过 50% 的受访者承认，如果延迟推出新项目能够让报表更好看，既便企业长期价值受损，他们也会这么做。

　　为何会这样呢？

　　在《谁绑架了上市公司：创造股东长期价值》中，作者拉帕波特认为这与通行的薪资激励机制有关。

　　股票价格，是未来几十年里企业贴现现金流的总和；薪资激励，却只取决于当期业绩，取决于季报、半年报和年报数据。这种时间错配，会导致上市公司管理层出现短期业绩导向。

　　除了业绩导向外，股权激励也会加剧短期行为。股市顺风顺水时，为顺利行权，管理层汇变得保守，只进行最安全的投资；股市趋弱导致行权无望时，管理层又会变得激进，想通过冒险来创造行权机会。

　　此外，任期缩短也是重要原因。据拉帕波特统计，21 世纪前 10 年，世界 2500 强上市公司 CEO 平均任期从 8.1 年降至 6.3 年。任期缩短既降低了 CEO 的任职预期，也促使其更关注短期业绩。

　　在经济学中，以上种种都是委托代理问题。根据经济学界定，若一方行为影响另一方利益，且双方存在信息不对称，就会产生委托代理问题。比如，在固定薪资制下，员工偷懒、管理层不尽心，导致企业利润下降，员工自身收入不受影响，损失由股东和老板承担，就是典型的委托代理问题。

　　委托代理问题，就像一个不公平的掷硬币游戏，正面我赢，反面你输，一方立于不败之地。股东作为企业所有人，委托管理层和员工治理企业。理想状态下，受托方以“委托人利益最大化”为唯一决策依据，但在实践中，委托人追求企业长期价值增值，受托人则追逐更高的薪资待遇，利益并不完全一致，这就产生了委托代理问题。

　　因盛行股权激励计划，互联网企业的委托代理问题并不突出。持有股份后，管理层和员工能更多地站在股东视角思考问题，着眼于企业长期价值增长。但互联网企业自诞生起，便走上一条融资之路，股权越来越分散，委托代理问题也越来越凸显。

阶段一：初创企业，创始股东与管理层一体，“谁拥有谁治理、谁治理谁拥有”，不存在利益冲突；

阶段二：引入风险资本，从A轮到 Pre-IPO 轮，股权愈发分散，包括创始人在内的管理层持股比例大幅稀释，开始产生“委托-代理”问题；

阶段三：IPO 上市，股权激励兑现，股权更加分散，委托代理问题开始凸显。

　　所以，互金企业上市时，恰是委托代理问题凸显时。这个时候，尤其要警惕经营层面的“短期主义”抬头。

　　另一种困局：领先企业的创新者窘境

　　把上市平台的困境全部归结于委托代理问题，是片面的。作为行业里的优等生，上市平台面临的更大难题是如何持续领先、不被潮流抛在后面。

　　但是，这的确很难。克里斯坦森曾提出“创新者窘境”理论，认为越是管理良好、科学决策的企业，越容易被新技术甩在后面。

　　克里斯坦森把创新分为两类：延续性创新和破坏性创新，二者的核心区别是成熟度不同、开始时适用的客群不同：

延续性创新在现有技术模式上迭代，能提升主流客户的福利值，行业领先公司会积极探索布局，持续领先；

破坏性创新在技术模式上另辟蹊径，开始时不被主流客群或中高端客群接受，只能发掘边缘市场，行业领先公司动力不足，多由创业型小公司主导。

　　相比延续性创新，破坏性创新开始时成熟度差，但成长速度快，1-2 两年后就能“入侵”中高端市场，创业公司随之成长起来，领先企业则失去先发优势，陷入被动局面。下面以大数据风控技术的发展为例进行说明。

　　2015 年前后，大数据风控技术已广泛应用于互金机构，但银行业并未表现出太大兴趣。当时的大数据风控，优点在于全自动、效率高，缺点是精准度不够，远不如线下一对一核实材料来得准确。

　　对银行而言，聚焦于优质客群，依托客户经理线下拓客，大数据风控与现有流程不契合，效用也差，没有动力也不可能去研究推广。互金机构，线上操作，面对海量用户，除了大数据技术别无它法，愿意为提高风控效率适当牺牲精准度，积极尝试大数据风控技术。

　　在互金机构的积极探索下，大数据风控不断迭代优化，精准度逐步逼近传统风控手段。风控精准度的差距缩小后，大数据风控高效率、全自动的优势便开始凸显。此后，恰逢银行贷款线上化转型，风控自动化和效率越来越重要，大数据风控就成了最佳方案，一举成为行业中主导性风控模式。银行看到这一点时，从零起步为时已晚，不得不接受互金平台的科技输出方案。

　　纵观银行“错过”大数据风控的历程，银行一直基于客户需求和盈利要求理性决策，却难逃破坏性技术的挑战，这就是领先者的“创新者窘境”。

　　大数据风控的崛起，只是一个例子。人脸支付之于二维码支付，是否也会产生同样的破坏性效果？仍未可知，但巨头们很警惕，已在积极布局。

　　上市互金平台，处在金融科技密集型行业，新技术、新模式层出不穷，“进攻者”与“守成者”，总是在动态互换中，如何破局“创新者窘境”，值得持续关注。

　　前景展望

　　当前，越来越多的平台走在上市的路上。如稻盛和夫所说，上市终究是正确的选择，只是，同任何新起点一样，新征程总会带来新挑战。

　　过去三年，互金行业笼罩于强监管之下，很多问题也被强监管掩盖。其实，合规压力之外，经营和创新的挑战一直都在，只是，很多平台并未真的做好准备。

　　比如，环境剧烈变化，平台是否准备好与环境实时互动，确保战略的适应性；增长红利成为过去，企业内部有限的资源，该如何产生新的杠杆效应？

　　我们可能并未想好。

　　过去几年，行业追逐高增长，很多平台已经以实践证明，“有些高增长，必然导致失败”；未来几年，我们能否不再简单地追逐高增长，而是努力向用户和市场证明：互金行业，究竟有何价值？

　　参考资料：

　　1、拉帕波特[美]，《谁绑架了上市公司：创造股东长期价值》，机械工业出版社，2012.

　　2、稻盛和夫[日]，《稻盛和夫谈经营：创造高收益与商业拓展》，机械工业出版社，2017.

　　3、陈春花，《经营的本质（修订版）》，机械工业出版社，2016.