编者按：本文来自微信公众号“节点财经”（ID:jiedian2018），编译节点财经

　　2 月 20 日，做空机构 Marcus Aurelius Value 发布了一份嘉楠科技（NASDAQ：CAN）的做空报告。

　　报告称，自 2016 年以来三度未能在亚洲交易所上市后，嘉楠科技充分利用这些泡沫汹涌的市场，于 2019 年 11 月完成了纳斯达克的首次公开募股。上周的一个交易日中，股价飙升了 80％ 以上，吸引了数千名毫无戒心的散户投资者参与投机炒作。但是，这家比特币挖矿机器制造商存在未公开的关联方交易、涉及许多客户和分销商的违规行为。

　　报告发出后，嘉楠科技股价盘中最大跌幅一度超过 10%，截至收盘大跌 7.48%。

　　目前嘉楠科技尚未针对做空报告作出回应。

　　报告核心要点：

　　◆嘉楠科技隐瞒与雄岸科技（HK: 1647）价值 1.5 亿美元的关联交易；

　　◆嘉楠科技隐瞒与杭州微推的关联交易；

　　◆上市前不久，嘉楠科技突然删除了网站上 11 家分销商中的 8 家，并未说明任何原因；

　　◆嘉楠科技的主要客户天津服装进出口股份有限公司、广东迅通科技股份有限公司从事与公司完全不同的行业；

　　◆嘉楠科技 2016 年最大的客户陈建是 3ico.com 的运营者，该网站由于涉嫌非法集资已经被关闭；

　　◆嘉楠科技所有的型号的矿机都无法盈利；

　　◆与比特大陆以及神马矿机相比，嘉楠科技旗下产品缺乏竞争力。

　　以下为报告全文翻译：

　　上周，嘉楠科技的股价单日暴涨了 80% 以上，市值突破 10 亿美元。嘉楠科技是一家比特币矿机制造商，我们的调查显示，嘉楠科技在业务上存在欺骗投资者的行为。该公司存在未披露的关联方交易、问题频发的客户和经销商，以及无法持续的商业模式。

　　自 2016 年以来，嘉楠科技在亚洲交易所 3 次上市失败。2016 年，嘉楠科技试图与深交所的一家公司进行反向合并，但由于国内“监管环境趋紧”中止了该程序；2017 年试图挂牌新三板失败；2018 年，提交了港交所的上市申请，但由于加密货币矿机不符合港交所上市的“适用性”原则，该申请于 2019 年失效。

　　2019 年 11 月，嘉楠科技成功登陆纳斯达克（NASDAQ）。不过值得注意的是，上市前不久，瑞信（Credit Suisse）突然辞去了主承销商的身份，投行连钱都不赚了这点也是非常少见。此外，股票发行规模也大幅缩减。最初计划募集资金 4 亿美元，但最终只募集了 9000 万美元。

　　2017 年，比特币的价格接近 2 万美元，到了 2018、2019 年，骤降到 5000 美元以下。挖坑经济的颠覆让矿机制造商的收入大幅下降，也催生了大量加密货币挖坑的骗局以及庞氏骗局。上个月，拥有市场份额 75% 以上的矿机制造商比特大陆（Bitmain），终止了纳斯达克的上市申请，原因是该公司卷入了一起庞氏骗局案。

　　不管你对比特币未来有何展望，我们都认为嘉楠科技的的业务远不像他们宣传的那样，公司的股票也不值得投资。

　　未披露的关联方交易

　　与关联方、虚假实体进行交易是一些中概股公司惯用的手段，以此虚增收入、伪造财务数据。我们在另外两家中概股公司发现了类似的交易：金凤珠宝（NASDAQ: KGJI）和平潭远洋渔业（NASDAQ: PME）。我们发布了做空报告后，两家公司的股价分别暴跌了 80% 和 70%。

　　嘉楠科技在纳斯达克上市前的一个月，一家名为雄岸科技（HK: 1647）的公司宣布与嘉楠科技达成“战略伙伴关系”。雄岸科技称，预计在 2020 年向嘉楠科技购买高达 1.5 亿美元的设备，而嘉楠科技过去一年全部的收入为 1.77 亿美元。

　　我们认为这笔交易很荒谬，因为雄岸科技的市值仅为5,000 万美元，库存现金 1600 万美元，远没有足够的资金购买这么多设备。据此前报道，多位分析师都对这笔交易能否完成表示怀疑。文件显示，雄岸科技很明显是嘉楠科技的关联方。雄岸科技的董事长姚勇杰是嘉楠科技的天使投资人，持有嘉楠科技 9.7% 的股份。然而，在嘉楠科提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件中，并没有提到这笔交易。

　　在雄岸科技交易执行前不久，比特币杂志（Bitcoin Magazine）于 2019 年 10 月发表了一篇文章，称嘉楠科技 2020 年的销售额预计超过 10 亿美元。嘉楠科技的销售总监表示，公司已经收到了矿机的采购意向书，采购其最新、功能最强大的 A10 和 A11 矿机，总计 50 万台。预计 2020 年矿机的销售数量将超过 100 万台。因此，我们怀疑与雄岸科技的虚假关联交易，很大程度上是用来向投资者炒作公司财务前景的手段。

　　在嘉楠科技尝试在中国上市之前，关联方交易也贡献了不少销售额的增长。2016 年申请重组上市的文件中显示，杭州微推信息科技有限公司突然成为了嘉楠科技最大的客户之一。

　　杭州微推是一个明确的关联方。最开始由嘉楠科技的联席董事长孔剑平控制，后来于 2017 年转让给独立董事孙启枫，后者负责监督嘉楠科技在中国的销售和营销活动。虽然杭州微推的关联方性质在向深交所提交所提供的文件中有所披露，但提交给 SEC 的文件中并未提及。

　　我们怀疑，杭州微推只是为了和嘉楠科技开展关联交易的壳公司。杭州微推的注册地址于嘉楠科技的注册地址在同一幢写字楼内，仅“一墙之隔”。工商文件显示，微推只有 4 名员工，成为嘉楠科技的客户前不久，刚将其注册资本从 100 万元增至 5000 万元。但在 2017 年嘉楠科技反向并购失败后，其注册资本又减少到 100 万元。

　　同样，2016 年，嘉楠科技子公司的两名员工在四川成立了石棉县华晶电子通信产业服务有限公司。该公司 2016 年成为了嘉楠科技的客户，但于 2018 年突然解散。

　　多个大客户涉及重大违规行为

　　比特大陆有 33% 的销售额来自国内市场，而嘉楠科技 87% 以上的销售额来自中国的客户。因此中国客户群的质量和长期合作关系对公司非常重要。然而我们发现，除了关联方之外，嘉楠科技的主要客户从事着完全不同的行业。比如 2015-2017 年，应收款数额前五名的客户之一，是天津服装进出口股份有限公司。公司官网显示，其产品主要是服装、面料、毛毯和石雕。

　　2017 年应收账款前五名中的另一家是广东迅通科技股份有限公司。据公司官网介绍，其主营业务是向中国政府企业出售视频监控产品。

　　《新京报》在 2016 年发表了一篇文章，提及了嘉楠科技与杭州微推、天津服装的交易，还质疑了公司的其他几个自然人大客户。

　　2016 年，嘉楠科技最大的客户是自然人陈建。我们认为，这个陈建就是 3ico.com 的运营者。该网站由于涉嫌非法集资已经被关闭。

　　嘉楠科技也有“合法”的客户。2017 年最大的应收款来自自然人吴钢，币信（Bixin）的创始人。然而，币信的比特币矿池自此以后也开始关闭。

　　虽然最新的大客户名单尚未披露，但我们发现，纳斯达克上市前不久，嘉楠科技突然删除了网站上 11 家分销商中的 8 家，并未说明任何原因。

　　其中一个被删除的经销商 Nova Bit Mining Solutions，是由嘉楠科技的销售代表 Andres Romero 控制的。Romero 在 LinkedIn 上的个人资料显示，他负责嘉楠科技的全球销售，同时又是 Nova Bit 的 CEO。在 2018 年的一个 Youtube 视频中，Romero 自称是嘉楠科技营销副总裁，并邀请观众到迪拜参加活动。此前 Romero 在嘉楠科技的官网上是代理商，但前不久 Romero 被从官网上移除。Nova Bit 的网站显示，其依旧是嘉楠科技的官方经销商。然而 Nova Bit 官网的电话均已经打不通。

　　我们调查了其他 7 家被删除的分销商后发现，这些分销商规模都很小，大多已经倒闭，无法再从嘉楠科技购买产品。

　　移除这些分销商，意味着嘉楠科技的业务情况比投资者想象的还要糟。而目前公司网站上列出的其余分销商规模也很小。比如 CryptoUniverse，声称是嘉楠科技在俄罗斯和亚洲唯一的官方合作伙伴。CryptoUniverse 在欧洲有公司，但据业内人士透露，公司规模很小。

　　商业模式堪忧

　　2017 年，嘉楠科技销售额约 1.82 亿美元，2018 年增至 3.77 亿美元。而 2019 年前 9 个月，销售额已暴跌至 1.32 亿美元。

　　关联方交易、问题频发的客户和分销商，还有我们报告中提出的其他问题，都是我们质疑公司业务的理由。此外，2019 年国内一家供应商起诉了嘉楠科技，称其欠款 170 万美元。供应商表示，嘉楠科技无法付款的理由是销售问题和市场环境的问题。

　　截至 2018 年末，嘉楠科技账上有 3620 万美元现金，为什么连额度这么小的订单都无法支付？

　　从 2017 年末开始，比特币价格暴跌对嘉楠科技的业务影响剧烈。政府对非法、未经批准运营的比特币矿商的打击，加剧了嘉楠科技经营情况的恶化。大量分销商的倒闭也与政府的整治理有关。嘉楠科技向 SEC 提交的文件中称，2018 年比特币价格的下跌也导致了我们提供信贷销售，客户更不愿意直接付款了。

　　此外，我们认为嘉楠科技的产品存在根本问题。ASIC Miner Value 网站测评，在对比多家制造商不同型号矿机盈利能力后，截至本周末，该站点跟踪的嘉楠科技所有的型号的矿机都无法盈利：

　　该网站测评后，其他公司生产的约 66 种型号的矿机都比嘉楠科技的盈利能力强。相比之下，比特大陆拥有 16 种盈利机型：

　　就算比特币价格飙升，嘉楠科技也难以迎来转机。业内人士对我们表示，嘉楠科技一直把比特大陆和神马矿机当竞争对手追赶，销售策略其实并不如另外两家。2020 年 1 月，一名客户发起诉讼，称嘉楠科技的两台矿机开机后瞬间起火。接下来的六个月里，其他几台机器也无法运作。

　　嘉楠科技自称是“领先的超级计算解决方案供应商”，然而 2018 年公司研发费用仅为 2650 万美元，还不及比特大陆半年的研发支出 8690 万美元。嘉楠科技目前的市场份额已经远远落后了，我们也无法相信他们能缩小与竞争对手的差距。

　　嘉楠科技提交给 SEC 的文件中称，公司有 23% 的市场份额，不过这是基于总出货量。从营收上来看，嘉楠科技的市场份额仅为 6.2%。比特大陆的招股书中对此有所披露。

　　此外，嘉楠科技的 Avalonminer 矿机的知名度和曝光度远不及比特大陆和其蚂蚁矿机的产品。嘉楠科技的推特账户仅有 3900 名粉丝，而比特大陆的推特则有 97000 名粉丝。

　　股价将进入下降通道

　　上周嘉楠科技的股价在没有利好的情况下，一天内涨了 80%。这可能是因为 The Block Genesis 网站上的一篇文章，文章认为嘉楠科技的股价过度下跌，而新冠病毒并不会对公司有什么特殊的影响。

　　Robintrack 数据显示，上周超过 3000 名散户购买了嘉楠科技的股票，可见还是有成千上万的投资者被这支股票吸引。

　　就算你认为嘉楠科技的财务数据没有任何问题，以目前 9 亿美元的市值计算，嘉楠科技的市盈率已经超过 5 倍。我们认为，对于一家收入大幅下降、9 个月运营亏损超过 5000 万美元的公司来说，股票的溢价已经很高了。更何况公司的未披露交易、各种违规行为，让我们无法相信他们没有欺骗投资者。

　　因此，我们认为不该投资嘉楠科技的股票。