腾讯新闻《一线》 作者何西

　　2 月 27 日，华兴资本发布 2019 年并购年度报告，对新经济市场进行全景式扫描，指出数字背后所代表的趋势与方向。

　　华兴资本认为，在移动互联网渗透率基本封顶的大势下，消费互联网增长承压，产业互联网取而代之成为新的角斗场；审慎的巨头们在海外资产及科技领域达成共识，国际市场成为下一个战略要地生态布局；伴随着科创板的快速落地，A股市场也注入了一剂强心针；多元化的交易产品在 2019 年开始显露锋芒，国内 Buyout 交易增长明显，这为专注于成长期的 PE 机构带来更多想象空间。

　　活跃度持续降低，巨头出手谨慎

　　1. TMT 行业并购数据概览

　　2019 年中国 TMT 并购市场共发生并购交易 493 起，总交易金额 538 亿美元，与 2018 年相比，2019 年并购市场活跃度持续降低，交易金额及交易数目等各项指标均有下降。同时，大型交易数量也在减少，2019 年全年 10 亿美元以上的交易共 8 起，较 2018 年的 12 起下降 33%。

　　2019 年我国A股 TMT 并购市场共发生并购交易 168 起，相比 2018 年减少 50%。总交易金额为 149 亿美元，相比 2018 年减少 34%。2018 年下半年以来，并购重组与再融资的监管政策逐步放宽，以期推动A股并购市场回暖。但一方面在整体市场悲观情绪影响下，买方态度相对谨慎，另一方面，优质标的更倾向于独立发展，尤其科创板的出台为优质企业登陆国内资本市场带来了新渠道，2019 年A股 TMT 并购市场依然处于低迷态势。

　　2. 巨头出手谨慎，海外资产和科技领域备受关注

　　2019 年互联网巨头出手相对谨慎，但仍然是 TMT 行业并购及投融资交易的主要资金方。海外资产开始受到境内资本的追捧，环球音乐、Go-Jek、Paytm、Udaan 等分别在今年完成了大额融资。此外，并购交易中产品类型逐渐多元化，前 20 大并购交易中开始出现 PIPE、Buyout、私有化等交易类型。

　　BATJ 等互联网巨头在保持对热点领域持续跟进的基础上，围绕自身的业务优势进行生态布局，科技、金融、文娱/内容、电商/零售等板块仍是 2019 年互联网巨头关注的焦点。其中，科技是巨头共同关注的投资热点，2019 年 BATJTMD 在科技领域的交易占比达到 32%，远超过其他行业。

　　除科技外，腾讯及阿里均重点关注金融方向。此外，腾讯更侧重文娱及内容板块，阿里则侧重物流等板块。从投资节奏来看，以阿里和腾讯为例，阿里一季度的项目数量占到全年项目近 50%，后三季度虽然绝对值相对一季度大幅缩减，但仍呈现出项目数量后三季度逐季增加的趋势；而腾讯则呈现出全年项目数量平稳上升的态势，且在下半年尤其加大了对科技、文娱/内容等领域的投资。

　　消费互联网

　　精细运营、拥抱战略方成增长突破点

　　1. 流量已达天花板，精细化运营和产品创新是重点

　　伴随近 10 年来智能手机的大力推广与普及、4G 网络的提速降费和城镇化进程的加快，中国移动互联网享受了连续多年的快速增长。但随着人口红利的逐渐削弱，当前中国的移动互联网渗透率已经基本到顶

　　截至 2019 年 6 月，中国网民规模为 8.54 亿，互联网普及率达到 61.2%。手机网民占网民总数的 99.1%，已较难再有提升空间。

　　中国移动互联网流量池也基本饱和，MAU 同比增速持续走低，近期已经跌破1%。

　　此外，根据 Questmobile 数据，2019 年中国移动互联网月人均单日使用时长从 5.6 小时增长至 6.2 小时，这一指标也已处于历史高位。

　　在流量红利退潮、市场趋近饱和的背景下，移动互联网企业应当摒弃传统流量思维，专注提升精细化运营能力和产品创新能力将成为移动互联网企业突围的关键。而随着消费互联网增长放缓，一级市场投融资也将愈发谨慎，消费互联网公司将转变资本市场思路，拥抱战略投资人与并购整合成为新选择。

　　2019 年一级市场资金端继续收紧，消费互联网行业的存量公司融资难度普遍加大。今年消费互联网行业融资的交易数量与交易金额双双下降，这也是近三年来交易金额首次呈现下降趋势。

　　投资人出手愈发谨慎，更加关注消费互联网公司的商业模式能否走通，以及对现有流量的精细化运营能力。部分行业因商业模式长期难以盈利，而在 2019 年面临了较大挑战。而受新冠病毒疫情影响，以线下模式为主的消费互联网行业如旅游、线下零售、线下教育、餐饮品牌等也受到冲击，面临现金流紧张、融资受阻的困境。

　　在整体困难的融资环境下，消费互联网存量公司的生存面临更大挑战。

　　2018 年获得融资的消费互联网公司中，在 2019 年依旧成功融资的公司比例仅为 15.06%，为三年以来的最低值。2016-2019 年，当年获得融资的消费互联网公司距上一次融资的时间逐年增长。至 2019 年，超半数本年获得融资的消费互联网公司距上次融资时点已经接近一年半。

　　2. 转变思路拥抱战略投资及并购整合

　　为打破流量受限、资金保守的瓶颈，消费互联网企业可选择引入战略投资人以及并购整合，实现价值的提升。

　　通过引入战略投资人，消费互联网企业可更加顺畅与稳定地获取流量、内容等上下游资源等。一方面有助于降低企业的资源获取成本、优化商业模型，从而提升盈利能力，另一方面可帮助企业探索新的业务领域及收入增长点。2016-2019 年，消费互联网融资交易中，战略投资类交易的数量占比持续提升。至 2019 年，有超过 20% 的融资交易均存在战略投资人。

　　其中，互联网巨头面对最广泛用户群体，拥有最丰富的的业务场景和用户数据，是消费互联网领域重要的战略投资方。而面对增长的压力，互联网巨头也积极通过投资并购主营业务相关的公司，实现细分用户的补充、应用场景的拓展等。

　　单纯通过烧钱扩大规模的流量类资产目前已经难以对巨头产生吸引力。巨头可亲自下场，凭借本身流量优势和资金实力实现后来居上。具有不可替代或稀缺能力的公司才会对巨头产生价值，如在特定领域拥有扎实的的内容积累、在新兴市场拥有大量高粘性用户、具有高效产品运营能力等。

　　通过并购整合同行业或上下游的资产，消费互联网企业一方面可以扩大规模效应，削弱因竞争产生的价格战导致的对商业模式的扭曲。另一方面可以补足产业链条，提升产品能力。2019 年消费互联网领域的大额并购交易中，以地域场景扩张、供应链补充为主要驱动因素。

　　产业互联网格局显现头部企业围绕上下游整合扩张

　　1. 产业互联网成为一级市场关注焦点，头部企业获得大额融资

　　与消费互联网不同，产业互联网面向企业级客户，产品和服务的门槛偏高且涉及的生产流程较为复杂，具有长周期慢反馈的特点，且不完全依赖资本催生，因此在消费互联网迅猛发展的时期，产业互联网的投融资市场相比之下较为冷淡。

　　但同时，企业级客户也能够带来更深的护城河和更高的生命周期价值，在经济新常态下，已经磨炼出优质产品和服务以及高运营效率的产业互联网公司，越来越成为财务和战略投资人关注的焦点。2019 年，产业互联网融资在数量和金额上占总体市场比例均为近年来的最高水平。

　　伴随产业互联网成为一级市场新的关注焦点，资本的马太效应带来产业互联网头部企业的迅猛发展。越来越多的细分赛道如产业 B2B、企业服务、人工智能、物流等相继获得资本的青睐，头部企业获得大额融资。2019 年 3 亿美元以上的融资交易中，产业互联网交易的数量和金额占比皆为近年来的最高水平。

　　产业互联网作为资金密集型行业，在人才招揽、客户获取、产业链整合等方面均需要资本支持。头部企业获得大量融资后将加速业务发展，构建有效防御腰部企业的竞争壁垒。

　　2. 通过并购整合实现规模扩张是头部企业的典型发展模式

　　产业互联网领域往往从一个产业链节点或细分领域切入，逐步扩张到更多产业链环节和应用场景，因此天然存在并购整合的需求。

　　以美国头部对标公司为例，企业服务龙头 Salesforce 通过持续并购不断提升技术能力和产品品类。

　　相似，食材供应商龙头 Sysco 通过并购实现覆盖地域的扩张以及产业链的贯穿打通。

　　头部企业通过大额融资获得充足的资金支持，并存在一定股权溢价和业绩压力，因此有动力通过收购来扩大企业规模，实现业绩目标。

　　在并购 1.0 时代，企业通过合并同类项消除竞争，提升定价能力。进入并购 2.0 时代，企业的并购思路更加开阔。产业互联网公司通过并购产业链上下游企业，实现客户的获取和产品能力的提升，更有机会巩固价值的“护城河”，实现1+1>2 的协同效应。

　　3. 部分产业互联网领域将出现更多头部企业并购整合机会

　　企业服务领域：企业服务行业客户的积累、新产品的研发均需要时间，因此内生增长的速度相对较慢。头部企业在夯实业务的基础上，可以开始考虑并购整合的机会。如：收购同业公司以消除竞争和获取客户，收购相关产品以实现产品的叠加与客户的交叉销售，收购技术团队以增强特定技术能力等。

　　物流领域：物流领域存在网络效应，各细分赛道已经基本通过并购实现了在赛道内的整合并出现了地区性龙头企业，未来可通过收购来实现区域扩张，或补足产业链其他物流环节的能力。

　　B2B 领域：部分占国民经济比重较高的行业如工业、钢铁、纺织等领域已经出现了头部公司。由于 B2B 领域需要较大的资金运转，因此头部企业往往具有先发优势，行业地位较为稳固。其可通过收购上下游产业链公司来增强产业链整合能力，以及收购科技类公司提升对整个产业的数字化智能化改造能力。

　　国际化巨头的战略突破口，科技与金融领域短兵相接

　　1. 互联网巨头走向国际化之路，科技金融成为重点方向

　　伴随国内流量逐渐见顶，市场竞争加剧，近年中国互联网巨头持续向海外市场布局，腾讯、阿里等巨头国际业务高速发展。

　　一方面，巨头通过投资、并购海外优质标的方式，快速复制学习相关海外细分领域的技术能力，并低成本快速覆盖当地市场。另一方面，巨头通过国内的经验积累，向外输出国内运营经验，实现自身业务版图的规模化扩张。

　　具体而言，腾讯是投资海外标的最为活跃的巨头之一，在市场大环境相对下滑的情况下实现逆向增长，阿里则位列第二。

　　金融、科技领域成为腾讯、阿里两大巨头的核心重点关注领域。此外，在其他领域，巨头业务的布局更贴近自身业务的内容特点，核心逻辑为希望通过外延投资并购，强化自身业务协同性，实现海外拓展，其中腾讯更加关注文娱领域，阿里则更加关注物流等领域。

　　2. 科技领域：企业服务、人工智能、VR/AR 等成为巨头海外投资的热点

　　国内产业结构近年来开始转型，AI、云计算、大数据快速发展，头部公司建立起了一定高度的产品和技术壁垒。此外，伴随近两年国内出现爆发式投资热潮，技术类企业面临的市场竞争越来越激烈，海外市场则相应迸发出了新的增长空间。

　　在科技领域的细分板块，企业服务仍是巨头共同关注的热点，此外，阿里、腾讯均结合自己的业务拓展了不同领域，如 VR/AR、人工智能等。从地区来看，科技水平相对发达的美国及欧洲地区为巨头关注的重点。

　　2019 年，阿里海外投资科技类交易 8 起，广告智能营销、VR/AR、数据智能处理成为重点关注赛道。阿里通过收购此类海外标的，快速学习复制相关能力，可分别与自身的广告平台、线下零售业务与云计算相结合，一方面提升自身技术优势壁垒，另一方面，向外输出运营经验，通过全球化基础设施的建设，进而推进自身核心业务的海外扩张效率。地区方面，阿里在科技领域主要布局地区包括德国、香港、以色列等。

　　相比之下，腾讯对于技术领域的国际化扩张更为激进，2019 年投资交易数目达 10 起，较 2018 年增长 150%。腾讯的科技海外布局也更为多元和分散化，人工智能、企业服务、智能硬件等领域均为腾讯关注赛道。地区方面，腾讯主要布局地区包括英国、美国、印度等。

　　3. 金融领域：海外支付类金融资产受到巨头青睐

　　随着今年国内金融市场大环境的变化，包括政策收紧和竞争压力加大，中国金融出海变得更加高频密集。其中将经验和模式复制到海外市场，扩展国际业务成为各巨头以及金融平台业务扩张的核心战略。此外，全球化电商平台的崛起，进一步加速了消费和全球化供给间的跨境支付核心矛盾，推动着跨境支付服务的发展，也为中国玩家进行国际化的业务扩张带来了更多机会与可能。

　　巨头国际化战略中，渠道和用户流量是其获取的重点，而支付是最直接建立渠道、批量获取初始用户的最有效方式，故巨头在进行金融国际化布局时往往选择支付作为切入点。其中，东南亚地区由于网络基础设施完善较晚，成为巨头拓展业务的重点地区，此外，自 2018 年来监管逐渐宽松的欧洲地区如英国、德国等地也持续受到巨头关注。

　　阿里的金融国际化扩张战略主要围绕支付展开。2019 年阿里共投资 6 起海外金融标的，支付类资产交易为 4 起，占比达 66.7%。在金融领域，阿里通过参股当地支付类企业或与之战略合作等方式，输出技术、数据管理、风控经验，并发挥与自身的电商核心业务的协同效应，实现支付与电商间的相互引流，从而将商业模式复制到全球各地。除支付领域外，阿里关注的领域也均与自身的电商、金融业务有较强关联。地区方面，阿里金融领域主要布局地区为东南亚、欧洲（如英国）、港台等地。

　　较阿里而言，腾讯的海外金融投资虽仍以支付类标的为主，但更为多元化。2019 年，腾讯海外金融领域共计投资 9 起，其中支付类交易 4 起，占比达 44.4%。腾讯目前金融国际化主力为支付及相关衍生业务，并通过扩展跨境支付、微信支付境外本地化和支付平台开放三条路径实现国际化扩张，实现以支付为主，理财、证券、创新金融等多方面发展的国际金融化战略。地区方面，腾讯 2019 年主要布局地区包括东南亚、南美洲、欧洲。

　　4. 其余互联网巨头均基于自身业务边界拓展，积极进行国际化布局

　　5. 具备海外客户资源及技术优势的资产将更受巨头偏爱

　　巨头国际化的业务扩展通常基于海外并购、自建等多元化方式展开。自建模式下，巨头通过自有业务的外延式扩张，向外输出国内的运营经验及集团管控，实现海外赋能或模式复制，完成国际化拓展；而相较自建模式，巨头在海外获客难度大或自身技术优势不明显的赛道上，通常采用并购海外标的的方式，快速实现市场渗透。

　　具备自身技术壁垒的海外标的成为巨头追捧热点。2019 年，海外高科技及金融科技类标的是巨头投资的绝对重点，一方面，巨头通过并购方式，快速获取技术优势，抢占市场竞争时间。另一方面，巨头通过持续完善底层技术架构，为上层商业模式的搭建奠定基础。

　　在当地市场具备明显客户资源优势的资产将受到巨头额外关注。快速占领当地市场是巨头投资并购的一大核心目标，通过投资收购当地巨头类公司，可快速获取当地流量资源，一方面，可以高效的规模化向外输出运营经验，另一方面，可以为自身其他业务的国际化扩张储蓄流量资源，为未来的业务间导流打下良好基础。

　　Buyout 国内现新机

　　1. 国内 Buyout 市场近年来发展稳定，新经济企业已经进入投资人视线

　　2019 年，国内市场由财务投资人发起的 Buyout 交易共 244 起，交易金额 398 亿美元，相比 2017 年的 352 亿美元增长 13%，占整体并购市场交易金额的比例从 2017 年的9% 增长至 14%。

　　从行业维度考虑，互联网、高科技、连锁零售等新经济领域已经进入 Buyout 基金的视线。

　　2. 一级市场优质标的稀缺， PE 机构处于从 Growth 向 Buyout 转型阶段

　　伴随着行业增速普遍下降，2019 年以来传统 PE 机构在一级市场能够投资的标的越来越少，且退出面临一定挑战，促使 PE 机构从 Growth Fund 向 Buyout Fund 转型。

　　2019 年头部 PE 投资项目数量和金额显著下降。在当前市场环境下，符合 PE 机构要求的现金流良好、利润高、估值相对合理的资产较为稀缺，导致 PE 出手频次和金额双降。同时，PE 投资项目的融资和退出也在面临挑战。

　　投资项目融资和退出面临挑战，促使 PE 机构转变思路。在目前的优质资产减少的市场环境下，Buyout 产品能够帮助 PE 机构解决投资的安全性和出资量问题，借助 PE 机构资本在行业内的资源积累和已投企业的整合机会，还能够进一步带动资源盘活和协同效应。此外，Buyout 产品通过利用杠杆能够带来回报增厚，以解决优质项目减少导致 PE 机构纯股权投资回报有限的问题。

　　3. 宏观市场环境和企业内部因素从卖方角度催生 Buyout 交易

　　2017 年来，中概股 IPO 发行表现均不佳，上市首日破发比例上涨。此外，两地中概股 IPO 至今收盘价低于发行价的比例仍维持在高位。在诸多宏观背景的不确定性因素下，创始团队及股东开始考虑公开市场之外的退出渠道，Buyout 也会作为一种潜在的退出途径。

　　就资产本身而言，伴随公司的发展壮大，公司治理、股东退出意愿、核心创始人的继承问题均可能出现较大变化。在此背景下，部分股东及创始团队进而选择考虑将 Buyout 作为一种退出方式。尤其 2020 年受疫情影响，部分线下餐饮及零售业态将受到较大冲击，有望打破原本的惜售情绪，管理层或创始人可能寻求更为直接有效的出售方案。

　　科创板优势显著，A股焕发生机

　　1. 科创板：为国内科技创新型企业提供更好的退出渠道

　　科创板为国内资产市场提供了差异化的上市标准，从财务指标上允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市，有利于打破现有的估值体系。从结构上允许红筹架构或同股不同权的企业上市，减少公司的上市成本。

　　从目前已经上市的企业来看，科创板整体估值高于A股其他市场板块，更具竞争力。在剔除亏损企业后，横向对比科创板与A股其他板块市盈率，其估值溢价仍较为显著。

　　对于国内科技类企业，选择科创板上市在速度方面对比A股其他版块（主板/中小板/创业板）具有一定优势，而在上市架构方面对比赴港美股市场更加简便。

　　2. 重组规则助力科创板企业外延式增长，也有助于科创企业曲线登陆资本市场

　　从境外市场的实践经验来看，科技创新型企业具有较大的并购重组需求，因此证监会和上交所在科创板并购重组制度设计上给予充分的包容性和市场化考量。

　　2019 年 12 月 6 日，科创板上市公司华兴源创发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买苏州欧立通自动化科技有限公司 100% 的股权，交易金额为 11.5 亿元，成为科创板第一笔并购重组交易，具有一定的示范意义，预计未来将有更多科创企业通过重组方式曲线登陆资本市场。