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　　文丨江浩 Corli

　　美股迎来了 08 年以来表现最差的一个礼拜，道指纳指标普 500 本周下跌超过 14%。苹果在 24 日、25 日、26 日三天分别下跌超过4% 之后，又跌超5%。从股价最高点 327 元计算，苹果有 2.33 万亿市值灰飞烟灭。

　　媒体和分析师会告诉你，对病毒的恐惧是美股下跌的主要原因，近日特朗普和卫生健康委员会召开特别新闻发布会，CDC 官员警告疫情可能大规模在美国爆发，西班牙和韩国的传播情况证明了海外爆发的可能性。

　　但是 1 月 23 日病毒大规模爆发的新闻早已传出，沪指当即下跌 2.8%，为什么这周美股才“正视”危机？1 月 30 日 WHO 宣布国际公共卫生紧急事件，美股还大幅上涨？2 月 17 日苹果就宣布无法达到一季度收入指引，但是两天后还重返新高，直到 21 日才开始下跌？

　　结论是：美国经济的超长、超常繁荣导致投资者的盲目乐观。当风险袭来，特斯拉引领的投机情绪淹没了揭示风险的信号，放大了噪声交易者的能量，没有进行合理的价值重估，导致估值进一步偏离；当信号越来越多无法掩盖之时就是崩盘之日。抹去苹果 2.3 万亿市值的，不是病毒，而是支撑这些噪声的投机情绪。

　　为什么说美股此轮暴跌不是病毒导致的基本面变化？

　　先横屏看这张图：整理了过去三个月所有驱动美股大涨大跌的因素：

　　美股的基本面如何？非常强劲，头部公司已经发布的财报都超出预期：1 月中下旬特斯拉、谷歌财报超预期，谷歌市值首次破万亿，特斯拉市值首次破 1000 亿；1 月 28 日苹果和星巴克财报超预期，驱动美股在第一轮病毒行情后止跌回升；1 月 29 日微软、GE、波音、麦当劳、T.Rowe、AT&T财报纷纷超预期，驱动美股第二周再创新高。

　　到今天为止疫情对美国经济、对美股上市公司有什么影响？

　　根据 CDC 统计数字全美确诊病例只有 14 人，根据 Johns Hopkins University 统计只有 60 人感染；论对经济的影响，中国的损失远远超过美国，但是 1 月 23 日至今，上证不跌反涨 0.5%，标普 500 却是从历史高点下跌了 11%。

　　根据微软、惠普和苹果的公告，受到波及的只有硬件业务的供应链问题（微软和惠普的 PC，苹果的 iPhone），更不用说微软和苹果还有极为庞大的服务和可穿戴设备收入。根据彭博的报道，微软和谷歌已经寻找越南和泰国的供应商解决供应链问题。

　　学过宏观经济的同学都知道，供给受到一些波及，只要总需求仍然坚挺，供给侧的事永远都不是大事，从上图中也可以看到，美国的失业率是 1969 年以来最低，消费者信心指数维持在十年十年最高点，驱动美国经济的消费没有也不会受到根本性的动摇（文末会分析这是信号还是噪声）。

　　既然不是基本面变化，那么是什么发生了变化？投资者情绪的转变与投机情绪的退潮。

　　简单来说就是，美国经济的超长、超常繁荣导致投资者的盲目乐观，当风险袭来的时候，特斯拉引领的投机情绪淹没了揭示风险的信号，没有进行合理的价值重估，反而进一步偏离；当信号越来越多无法掩盖之时就是崩盘之日。

　　苹果一年涨 134% 不是说苹果公司的实际经营状况变好了 134%，手机只是比 19 年同期销售多，还没有 18 年卖的多（5G 手机也要到今年 9 月才能推出，安卓阵营都要出第三代 5G 旗舰了），服务收入也没有超预期增长（在中国区 App Store 游戏增速 30% 的情况下，2019Q4 服务收入增速只有 18%）（没有如愿以偿快速转型成互联网公司），可穿戴设备叫好不叫座（2019Q4 收入下滑8%，没有形成对冲 iPhone 销售周期的力量）。

（看这过去一年的走势，像一个万亿级别的公司的波动吗）

　　投机情绪在特斯拉的暴涨下推向高潮（为什么说特斯拉的暴涨是投机而不是投资的原因下文会详说），当苹果宣布无法达到一季度收入预期，投机情绪仍然助推苹果两连阳。直到上周五 IHS 的 PMI 数据公布低于 50，“2013 年第一次美国经济活动陷入衰退区间”才敲响了离场的钟声。

　　看看 1 月底第一轮大跌时美股分析师、基金经理们都是这么说的，“虽然中国从疫情中恢复得比较慢，但是我们可以看到全球的复苏情况好得多。”

　　“美国经济的韧性足以继续支撑美国经济的扩张”

　　但是现在他们都已经明显转换了思路：“风险似乎无法控制了”

　　“历史经验告诉我们似乎只有疫情最巅峰之时股市才是底部”

　　但是这里需要注明的是美国 PMI 指数低于 50 不一定是病毒的影响，去年 12 月份 ISM 的 PMI 数据（48.1）已经逼近 2012 年以来的最低点，美元的强势导致美国出口的疲软是主要原因。

　　总结来说，美股的估值早已在乐观的投资情绪推动下偏离价值，投资者们在特斯拉的暴涨中迷失了自我，投机情绪掩盖了许多“信号”，当投机的潮水退去，价值重估来的如此之快。

　　五年前的“中国神车”，五年后的特斯拉

　　“中国神车”怎么神了

　　2014 年 12 月 31 日，中国南车在“中国南北车合并”公告后第一次复牌，踩着国企改革的东风，又是“走出去”的排头兵，先是收获六个一字涨停板，稍作休息之后，在接下来的五个月内共计暴涨 580%，市值增长近 9000 亿。同期上证综指开启历史上第二轮牛市，到 2015 年 5 月南北车停牌正式合并前，上证从 2014 年 10 月的 2300 点暴涨 83% 到 4200 点。

（2014 年 10 月至 2015 年 8 月的A股大盘）

 （2014 年 10 月到 2015 年 8 月的中国中车）

　　在中车和特斯拉的案例中值得注意的两点是：投机情绪的上升与大盘的走向。

　　当中车的行情刚开始之时，一字板买不到，然后开板了又不敢买，等到 3 月底 4 月初发现天天涨停、“买了就不会跌”，看到总舵主十万手十万手的扫单封涨停，韭菜心理就不知不觉地上身了，下面是一个雪球用户在 2015 年 4 月 23 日的截图（下图的箭头就是 4 月 23 日）

　　当投机情绪蔓延之时，各种支撑荒诞估值的理论（有些是直接存在科学性错误的）就会出现，例如上面这位用户的理解，1 万亿市值的公司市盈率 90 倍不是问题？当他将中车和中石油的 8 万亿市值进行比较的时候，你就会明白处在投机热潮中的人有多么不理智。在这种投机情绪的推动之下，虽然 2015 年 5 月 8 日中国南车就停牌，但是暴涨 580% 到 10000 亿市值对市场的象征意义不言而喻，上证在 5 月 6 月进行最后一轮冲锋，从 4100 点直冲 5200 点。

　　非常值得记住的一点结论是：中车的暴跌完全领先于上证暴跌。中车在 6 月 8 日万众瞩目中复牌，到大盘崩盘之前暴跌 31%（其中不乏配资全仓杀入血本无归跳楼的“消息”）。大盘直到 6 月 18 日才开始暴跌，也就是后来常说的 2015 年股灾。敏感的资金早就先一步离场了。

　　特斯拉的疯狂

　　先回答上面的问题，为什么特斯拉的暴涨不是价值发现，而是投机情绪的波动？因为在极短的时间内（23 个交易日）上涨超过 110%，然后又在一天之内下跌超过 17%，如此巨大的波动只能是交易层面的影响，放在特斯拉身上就是空头的爆仓。

　　另外，根据 WSJ 对美国在线交易软件 Robinhood（类似于同花顺、东财等 app，绝大部分用户都是散户）的分析发现，在特斯拉波动最大的三天中（2 月3、4、5 日，下图的蓝色圈中），新用户购买最多的股票就是特斯拉。

　　特斯拉历史上有三次重大的“空头踩踏“，但是没有哪一次有如此之惨。

　　第一次是 2013 年二季度，空头仓位减少了1/3，股价从 43 元飙升到 183 元（涨幅 326%），第二次是 2016 年 12 月，股价从 183 元涨到 375 元（涨幅 105%），第三次就是本轮从去年 5 月份开始的空头爆仓，股价从 185 元到 968 元（涨幅 423%）。

　　当然引发踩踏事件的导火索是特斯拉超预期的四季度财报，全年交付车辆数达到 36.8 万辆，证明特斯拉不仅挺过了中美新能源汽车补贴退坡的艰难时刻（2019Q1），成功在 183 天内建起从审批到生产 15 万辆的中国超级工厂（主要还是中国人的功劳），全年自由现金流第一次为正，不再担心“生存”问题。

　　但是和苹果的逻辑一样，特斯拉股价上涨了 4 倍，完全不等于特斯拉经营状况变好了 4 倍，套用光头 Jeff 的话说：“股价上涨了一倍不等于我变聪明了一倍”。特斯拉年交付数量还是只有 36 万辆，全球工厂产能加起来也就 50 万辆（特斯拉自己的预测），毛利率和特斯拉一样的丰田 2019 年全年销量为 1072 万辆，市值 1900 亿美元，特斯拉产能只有丰田销量的 4.7%，但是市值等于丰田的 84%，如果还有人说这是价值投资，应该是脑袋不太好使。

　　对比两次事件存在多处相似：

　　1，处于战略新兴行业，一个是处在“走出去”的国际战略和国企改革的风口，一个是在世界上最庞大的工业体系中国呢熬过多年成本控制期并且真正具备产品力的风口，有些投资者自我安慰：即使会下跌，放个十年收益肯定也不低。

　　1999 年时高通一度被认为是“进入移动手机时代的船票”，每一部智能手机都需要使用高通的芯片，股价一度从 21 元上涨到 261 元，但直到今年 1 月 17 日，高通的股价触及 20 年来最高点——96.17 元，也就是说对于“大白马”高通，你在 1999 年底时买入股票，持有至今天还亏损 50%。证券化的资产价格永远是对明天的“预期”定价，没有人能保证明天现实是否还会与你的预期相符，马斯克也不能。

　　2、聪明的资金早一步离场，大盘在随后崩盘。

　　特斯拉交易额最大的一天是触及最高点 967 元的当天，交易额高达 552 亿，用前一天的市值 1150 亿计算，换手率高达 48%，相当于一半的股票都转了手，大批资金提前离场，大批勇士高位接盘。

　　中国中车 2015 年 6 月 8 日崩盘，上证在十天后（2015 年 6 月 18 日）崩盘；特斯拉 2020 年 2 月 5 日崩盘，标普 500 在 19 天后（2020 年 2 月 24 日）崩盘。投机达到最高潮之时，就是泡沫破灭的前夜。

　　但是美股在崩盘之前真的没有任何征兆吗？当然有，但是被投机情绪掩盖了。

　　投资中的信号与噪声

　　特斯拉必将成为未来行为金融学的经典案例，42 章经之前有非常精彩的分享——《投资中的信号与噪声》，分享人张津剑老师提到提出期权定价公式的 Fischer 发表了一篇长达 8 页的论文来阐述什么是投资中的 Noise（噪声）：

“他在论文中写到，价值投资者不能在很短的时间里去证明能力，是因为这个世界有很多噪声，这些噪声催促了一些所谓的噪声交易者，而这些交易者因为是围绕着噪声在做交易，最终他们的交易行为本身也变成了一种噪声，这种噪声进一步去影响了更多的噪声交易者。于是，这个社会就变成了价值交易者和噪声交易者的对抗。“

　　特斯拉的暴涨直接改变了投资者情绪，扩大了噪声交易者的群体，放大了噪声交易者的能量，淹没了过去几个月早就释放出的危险的信号。于是在已经疯狂的投行、基金、散户交易者眼中，即使苹果无法达到收入预期也不是一件坏事，反而股价还要创新高。抹去苹果 2.3 万亿市值的，不是病毒，而是支撑这些噪声的投机情绪。

　　信号1：短期利率与长期利率倒挂

（数据来源：Fred.St Louis）

　　一般来说短期利率都是低于长期利率的，当短期利率高于长期利率时说明经济运行存在一些问题（至少是债券市场存在问题），导致投资者预期未来利率即将下行。

　　见上图：历史上出现利率倒挂（也有人说需要长期倒挂，19 年 8 月倒挂过于短暂）基本都预示着大危机：2000 年互联网泡沫和 2007 年两次股市危机（暂且不说金融危机）之前都出现过利率倒挂。

　　2019 年 8 月美国两年期国债收益率高于十年期国债收益率，是 13 年来第一次出现利率曲线倒挂，于是美联储在 8 月初立即削减利率应对可能出现的经济危机。

　　对应噪声：失业率 50 年来最低，消费者信心指数空前

（数据来源：密歇根大学）

　　在危机之前消费者信心往往都是十年的最高点（图中箭头为 1989 年、2000 年、2008 年）

　　信号2：PMI 指数的全面下滑

　　美国主要有两家 PMI 指标（采购经理指数，反映了商业活动情况，高于 50 认为是经济扩张，低于 50 认为是经济衰退）：IHS 和 ISM。过去三年中 ISM 的数据一般都比 IHS 的数据高，但是 2019 年 12 月 ISM 的 PMI 指数率先跌破 50，逼近 2009 年以来的低点。

　　对应噪声：2019 年 12 月 IHS 的 PMI 指数上升到七个月新高。

　　结果上周五（2 月 24 日）IHS 公布最新的 PMI 数据证明美国经济活动自 2013 年以来第一次陷入衰退，间接诱发了美股崩盘。

　　信号3：广义零售企业端的疲软（沃尔玛、Target、Kohl、苹果、微软）

　　去年被寄予厚望反击电商的沃尔玛和 Target 双双不及预期，苹果更是早在 1 月份给出一个超出寻常区间的一季度财报指引时就说由于疫情影响无法准确估计一季度收入。彭博数据显示，2019 年 Target 的同店可比销售只增长了 1.4%，2018 年这个数据是 5.7%。Kohl’s、J.C Penny 和 L Brands 的同店数据都下跌了；百货公司收入全年下跌了 5.5%。

　　当然很多时候根本无法分清什么是信号什么是噪声，就像零售数据，美国宏观社会零售数据节节攀升，但是微观零售企业基本没有表现良好的，那怎么判断？

　　唯一的办法就是保持常识，中车 1 万亿市值下 90 倍市盈率是合理的吗？苹果过去一年做的比原来好 1.5 倍了吗？特斯拉做的比原来好 4.5 倍了吗？时间长河中只有能直面常识的结论永远不会错。

　　参考文章：

　　Bloomberg Intellengience Articles / JPMorgan / Jeffries / Barclays / Deutsche Bank

　　李雪，刘洁，陆星廷：央企并购重组绩效研究——基于南北车的合并案例分析

　　贺玮石：从南北车合并看国企改革

　　中新网：中国中车怎么了

　　IHS Markit: Investigating IHS Markit PMI and ISM Divergences

　　Daniel Zwirn, Ahmad Ajakh: Unrecognized Secular Changes in the Bond Market since 2008 That May Precipitate the Next Crisis