学瑞幸玩“自曝”，好未来有哪些难言之隐？

　　编者按：本文来自微信公众号“燃财经”（ID:rancaijing）

　　作者唐亚华

　　编辑凌远川

　　中概股接连自曝造假。瑞幸咖啡 22 亿元造假风波一波未平，好未来销售收入造假一波又起。

　　北京时间 4 月 8 日，好未来发布公告称，公司在例行内部审计中，发现新业务线轻课的一位员工与外部供应商合谋，通过伪造合同及其他文件的方式虚增销售收入，好未来已就此事报警，该员工目前被依法拘留。消息一出，好未来股价盘后跌 17%。截至昨晚收盘，好未来股价下跌幅度为 6.74%，市值 308 亿美元。

　　巧合的是，就在同一天，爱奇艺遭做空，被指在 2018 年上市之前就存在欺诈行为，2019 年的营收夸大约 80 至 130 亿元，用户数量夸大约 42%-60%。消息发布后，爱奇艺股价一度跌超 12%。截至昨晚收盘，爱奇艺股价下跌幅度为 4.57%，市值 121 亿美元。

　　一时间，中概股风声鹤唳。令人难以理解的是，为何瑞幸“自曝”事件刚发生不久，好未来就跟着自曝内部财务造假。“赶在年报审计前自己主动坦诚问题要比被举报情节轻，”行业内人士认为这可能是因为好未来审计通不过，“两害相较取其轻”的不得已行为。

　　“自曝”和被做空背后，显露出好未来近年来的扩张压力。其中，最大的挑战来自在线教育新兴玩家。

　　2019 年，好未来和猿辅导在暑期广告投放上“杀红了眼”。扩张压力使得好未来由盈转亏，却仍然未能将猿辅导“甩开”。近日获得 10 亿美元融资的猿辅导成为估值最高的未上市在线教育公司。

　　此次好未来自曝，叠加了中概股信任危机，短期内好未来的股价下跌、市值缩水是必然，但因为造假涉及的轻课业务处于边缘地位，营收贡献较小，对好未来的基本面并不会造成太大影响。不过，此前好未来被做空就有投资者提起集体诉讼未能成功，行业人士预测，有此次“重大性要素和欺诈要素”，集体诉讼很可能卷土重来。

好未来为什么要自曝造假？

　　“审计通不过，必须自曝。”专业研究中概股的普楠 PiCapital 创始人冯斌如此解释好未来此时公布财务造假的原因。

　　事实上，好未来此前已经表示将于 4 月 23 日公布 2020 年度财报，财报前夕，再加上瑞幸公布造假事件，不少人猜测这个并不好的自曝时机是被迫选择。

　　透镜公司研究创始人、资本市场研究专家况玉清指出，很多人认为瑞幸和好未来是自曝财务造假，其实他们大概率是被逼无奈主动坦白的。可能是遭到做空机构的做空后，引起了审计机构的警觉，在进行专项审计时发现问题。在主动承认财务造假和被举报之间，肯定是两害相较取其轻了。

　　长期研究美股市场的凡德投资总经理陈尊德告诉燃财经：“现在消息这么通透，自曝行为比被其他机构发现更容易维护公司形象。因为瑞幸事件，现在审计机构也比较谨慎。年报到期日之前，如果公司和审计师达不成一致，迟早过不去，纸包不住火。”

　　好未来方面回应称：“事实上我们是可以不对外公布此次消息的，这完全是我们自发披露的。此次涉及到的业务虽然占总营收的比例不大，但我们需要对投资人负责。”

　　不同的是，瑞幸咖啡曝出的造假是公司大范围的运营数据虚增，而好未来是一个小团队轻课业务线的业绩造假。

　　这个此前并未有太大存在感的业务，到底是什么来头，为什么会涉及大额财务造假并被公司通报呢？

　　公开资料显示，轻课隶属于好未来素质教育事业群，于 2018 年 2 月上线，是“专注6-12 岁小学学科素养培养”的在线学习平台。好未来集团总裁白云峰将学而思轻课定位为“应家庭教育场景的学习需求而生”的战略级产品。

　　目前好未来针对一二线城市主要是“在线”、“培优”和“创新”三个体系，而轻课主要针对欠发达地区，价格便宜，主打高性价比。学而思轻课手机应用显示，包含 16 节动画课的语文课程售价 299 元；包括 28 节动画课和 16 节 AI 直播课的英语课程售价 499 元。

　　在 2019 年底，轻课又推出了学而思轻课盒子，提出“让用户客厅秒变课堂”，将手机应用、智能音箱和电视盒子打通。也就是说，轻课通过和有线电视供应商、移动、百事通、京东等合作，从辅导班直接到家庭端，把好未来旗下的内容产品导入客厅，进入家庭端。

　　据悉，轻课的业务包括 2B 和 2C 两部分，贡献主要营收的是 2B 部分和运营商等的合作，此次曝出财务造假的正是这一部分。

　　据好未来称，轻课业务约占截止 2020 年 2 月 29 日的 2020 财年整体预计收入的3%-4%。好未来 2020 财年前三季度的收入约 25 亿美元，年报尚未发布，不过投研机构预测公司全年收入约为 33.7 亿美元，据此推算，轻课收入约 7500 万美元-1.3 亿美元，造假数额应在这个范围之内。

　　“轻课属于录播课，比较便宜，利润空间也大，发展一直不温不火，去年学而思网校的广告费公司给拨了十几个亿，轻课就没什么广告，让它小而美的发展。团队有 700 多人，在集团里没什么存在感。”一位学而思网校员工告诉燃财经。

　　有媒体援引内部人士的说法称，2019 年上半年时，由于业绩一般，公司一度希望将轻课与学而思网校业务合并，但后来轻课的业绩突然变好，就取消了合并计划。

　　春风时雨教育创始人、教育专家王思锋也告诉燃财经，轻课要合并到别的部门的消息确有流传，“不过 2019 年底我听行业内人士提到轻课的营收数据时也有点惊讶，比预期好很多。”

　　但是王思锋认为，业绩造假应该不是张邦鑫和好未来集团层面的主观意图，因为轻课对营收的贡献只有3%-4%，为此造假效果不大，引来外界指摘也不值得，而轻课团队为了业绩有造假的利益诉求和动机。

被做空与“自曝”背后，好未来的扩张难题

　　中概股教育公司被做空机构盯上不是新鲜事。

　　2012 年，浑水质疑新东方营收造假、VIE 架构有风险、毛利率过高等问题，当时新东方股价从 25 美元两天内暴跌到 9 美元。前不久，在线教育领域首家盈利的跟谁学也被做空，机构 Grizzly 指控其财务造假、刷单虚增学生人数、老股东抛售股票等，跟谁学股价一度下跌 10%。创始人陈向东于 4 月 8 日专门开了媒体沟通会回应质疑。

　　好未来也有被做空的历史。2018 年 6 月 13 日到 7 月 26 日，浑水连续发布了四份针对好未来的做空报告，指控好未来夸大利润、操控利润、审计漏洞以及存在可疑交易等，称其至少从 2016 财年起就欺骗性地将公司利润夸大了 43.6%。受此影响，好未来的市值从 2018 年 6 月 12 日的 243 亿美元降至 2018 年 7 月 31 日的 181 亿美元，蒸发约 62 亿美元。

　　但好未来只是简单回应称，浑水公司的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读，并没有举出证据回击。后来用了 1 年多时间，好未来的股价才恢复元气。

　　成立于 2003 年的好未来，于 2010 年在纽交所上市。此后 8 年，公司股价从 2.15 美元一路上涨至 2018 年 6 月 47.63 美元的巅峰，市值增长高达 21 倍，超过新东方。

　　过去这些年，好未来成为中国头部教育公司。不过，随着猿辅导、跟谁学、作业帮等在线教育公司的快速崛起，好未来的压力与日俱增。2018 年起，好未来新设了智慧教育事业群、内容产品事业群等多个业务条线，重点发力网校业务。

　　王思锋也提到，2018 年暑假开始，好未来签了一个巨大的框架协议，砸了很多钱，把整个行业的获客成本都提高了，引起了在线教育领域的“烧钱”大战。2019 年暑期投放大战中，好未来又耗费十余亿。

　　目前在线教育行业的格局是，好未来和猿辅导是名副其实的第一梯队，跟谁学、作业帮、新东方在线、有道等虎视眈眈。

　　事实上，对在线业务的巨大投入，已经拖累了好未来的整体业绩。在 2019 年 7 月公布的 2020 财年一季报中，公司营收 7.028 亿美元，低于市场预期，净亏损 730.4 万美元，同比降幅达 110.9%。这是好未来上市以来的首次亏损，当天股价大跌 11.38%。

　　此后，好未来的 2019 年中报显示，公司前 6 个月亏损 2170 万美元。不过即便如此，好未来后续的股价还是持续走高。到第三季度，公司净利润为 2820 万美元，虽有起色，但整体较上年同期净利润 1.238 亿美元下降了 77.2%。

　　王思锋分析，好未来的亏损是因为对在线教育的投入，他们的线下部分一直很稳，线上也要拿到相应的领头位置，于是动用了很大资源。在他看来，在线教育现在还在初级阶段，最重要的是抢地盘，不是要利润，在这个点上，好未来的策略是对的。

　　“但是砸了这些钱，好未来也没有把猿辅导甩开。2019 年上半年，学而思网校换帅，在业绩上肯定是受了一些质疑，行业里有一些张邦鑫对网校业务不满意的消息。”王思锋表示。

　　事实上，好未来和猿辅导的竞争已经进入白热化阶段。

　　在好未来最早验证出双师大班模式后，猿辅导迅速跟进；而在猿辅导的“斑马”系列火热吸金的时候，好未来孵化新品牌“小猴”系列，二者均是面向4-6 岁儿童的 AI 课。

　　一个有意思的细节是，在猿辅导“斑马”品牌推出 1 元购买斑马语文体验课活动一周后，好未来便紧随其后推出了“小猴语文”。目前，猿辅导“斑马”系列产品有斑马英语、斑马思维、斑马语文，“小猴”品牌也有小猴英语、小猴语文、小猴数学等产品。

　　近日猿辅导又完成了 10 亿美元G轮融资，成为在线教育行业最大的单笔融资，估值达到 78 亿美元，也是国内未上市教育企业中估值最高的公司。猿辅导旗下的猿题库、小猿搜题、小猿口算、斑马 AI 课等产品组成的“战车矩阵”已经形成了引流、赋能的闭环。

　　“猿辅导是以全公司之力在做，直接做决策的是李勇和其核心团队，但在学而思网校业务上做决策的是职业经理人，决策速度又不一样了。”王思锋表示。

　　因而，好未来财务造假表象之下，是公司整体压力在各个业务线上的传导。

集体诉讼可能卷土重来

　　此次好未来的自曝不仅引起了股价下跌，还带动了教育中概股的普遍危机。

　　4 月 8 日晚间开盘后，尚德机构、有道、跟谁学、新东方、流利说全线大跌，尚德机构跌幅一度达 12%。

　　陈尊德认为，好未来的历史财务数据比较稳健，商业模式比较好，预收款多，教育行业是一个朝阳的行业，再加上轻课整体的营收并不是特别高，并不会对好未来造成太大影响。不过他提到，因为好未来目前的估值相对比较高，会有一定幅度的回调。

　　“造假是个黑天鹅事件，对好未来的影响首先是股价，做教育的公司三天两头陷入造假事件，这在价值观上就是冲突的；其次是对内部的信心打击，确实有一个倾向是，这家公司已经是一个大公司了，它的初心和企业文化会被稀释，后续公司的文化和组织能力是不是跟得上可能是要检讨和反思的。”王思锋指出，不过，他认为这对好未来的基本面没有造成实质性影响。

　　确实，按照常理，一个公司的新业务在早期通常不会太追求收入和利润，轻课造假，其团队内部是急于求成、KPI 过重、压力太大，还是好未来一向稳步前行的企业文化出了问题，值得思考。