作者/鸿键

　　来源： 资本侦探（ID:deep_insights）

　　你身边肯定也有这样的朋友，他们总能知道哪个网站在做活动，什么时候购置大件价格最划算。这些网购老手娴熟地用着各种导购工具，“什么值得买”便是他们常逛的网站之一。

　　去年 7 月 15 日，创立九年的“什么值得买”（简称“值得买”）正式在深交所创业板挂牌上市，被称为“国内电商导购第一股”。上市首日开盘价为 34.1 元，较发行价上涨 20%，收盘报 40.92 元，涨幅 43.98%，触及上市首日涨幅限制。

　　而坊间更爱谈论的是值得买上市后的高管辞职桥段，去年 7 月 25 日，值得买的董事兼 COO 刘小如、董事余振波向公司递交辞呈。在外界看来，值得买上市不久就出现高层动荡的原因很简单——创始人隋国栋太“抠”了。

　　在 IPO 前，隋国栋合计控制了值得买 67.78% 的股份，IPO 后，隋国栋的合计持股也仍高达 50.83%。与之形成鲜明对比的是，值得买的 CEO 那昕、COO 刘小如、董事余振波等均未持股。也就是说，隋国栋从公司上市中得到了大部分好处，高管们却没能分享。

　　另外从工资看，隋国栋税前年薪是 138 万，CEO 那昕税前年薪是 108 万元，CFO 李楠 164 万元，CTO 刘峰薪水 114 万，COO 刘小如只有约 68 万。这恐怕是上市公司高管中薪资水平非常低的配置了。

　　据年报披露，值得买 CEO 那昕于今年 3 月离任。不过，据「深响」了解，其去职并非完全因为外界所猜测的“槽点”，后续的动向可能还会有更多信息披露。

　　上市后的值得买一路获得资本追捧，上市后股价翻倍，盘中最高价曾触及 216.4 元。截至 4 月 15 日收盘，值得买的股价为 151.57 元，市值为 80.84 亿元。

　　4 月 14 日晚间，值得买发布了 2019 年全年财务报告。财报显示：

　　值得买全年实现营收 6.62 亿元，同比增长 30.43%；

　　全年归属于上市公司股东的净利润为 1.19 亿元，同比增长 24.35%；

　　扣除非经常性损益后，全年归属于上市公司股东的净利润为 1.07 亿元，同比增长 23.49%。

　　2019 年，值得买月平均活跃用户数为 2951.28 万，同比增长 11.18%；

　　截至 2019 年 12 月 31 日，值得买注册用户数达 1115.83 万，移动端 APP 激活量为 3601.05 万。

　　可以看到，这家从 PC 时代走过来企业仍在增长的轨道中，但其增速正呈现逐年放缓的趋势。此外，由于直播电商、短视频带货等行业新风口的出现，传统的网站导购流量遭到分食，值得买增长前景存在不确定性。

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　　持续盈利，但增长逐年放缓

　　值得买作为导购网站，自身并不进入供应链、商品销售等环节。财报显示，2019 年，值得买网站及其移动端导向电商及品牌商的净交易额达 151.07 亿元，同比增长 47.92%。

　　在收入结构上，值得买的营收主要来源是信息推广收入和互联网效果营销平台收入。2019 年全年，值得买的信息服务收入为 4.49 亿元，同比增长 10.21%，占总营收的比例为 67.8%；互联网效果营销平台收入为 2.13 亿元，同比增长 113.22%，占总营收的比例为 32.1%。

　　值得买的信息服务收入主要包括电商导购佣金收入和广告收入，电商导购佣金收入指通过导购内容将流量引导至天猫、京东等电商平台或品牌商网站，从交易额中抽取佣金。广告收入即值得买向客户提供网站或移动端页面的广告位，获取广告展示收入。

　　互联网效果营销平台收入指的是值得买通过星罗广告联盟（LinkStars），将平台签约广告主的营销需求推送至内容发布者，由内容发布者将商品和品牌推广至消费者，LinkStars 根据营销效果向广告主收取佣金。简而言之，LinkStars 是一端连接品牌、一端连接流量的广告营销服务中间商。

（图源：值得买财报）

　　可以看到，值得买的收入主要来自佣金和广告，商业模式较“轻”，未涉足线下的重资产部分，因此也维持了较高的毛利率。2019 年，值得买的毛利润为 4.74 亿元，毛利率为 71.6%，但相比 2017 年和 2018 年的 84%、73.7% 有所下降。

　　相比如今动辄亏损上亿的互联网企业，值得买保持了数年的盈利。值得买财报显示，2019 年，归属于上市公司股东的净利润 1.19 亿元，净利率为 18%；归属于上市公司股东的扣非净利润为 1.07 亿元，扣非净利率为 16.2%，两项净利率相比前两年均有所降低。

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　　当直播带货抢走流量

　　作为一个以 UGC 内容为主的导购平台，值得买在导购领域耕耘多年，没有涉足电商的其他环节，尝试更多的变现路径。和一些“不安分”的同行相比，值得买显得十分踏实。

　　得益于优质内容的沉淀，加上推荐系统的升级，直至今日，值得买依然是网购老手参考和交流的平台。根据财报，值得买 2019 年内容发布量 561.67 万，同比增长 84.23%，其中用户贡献内容数量 432 万，占比 76.91%，同比增长 101.79%。

　　但另一方面，电商行业近年发生了许多变化，李佳琦和薇娅的成功展现了直播带货的巨大能量，就连罗永浩也在读了招商证券的研报后进军电商直播，并打出“全网最低”的口号。目前，无论是早期就开始试水的淘宝，还是微信等头部平台，抑或紧随而来的百度、斗鱼，都在密集发力直播带货。

　　带货方式的变化天翻地覆，传统电商导购正遭遇冲击。对于用户而言，最核心的需求是以低价买到心仪商品，至于是通过网站还是直播并不重要。毫无疑问，当电商直播成为最火热的带货方式，原属于值得买的流量必然会遭到分食。

　　值得买的踏实为其积累了忠实的用户群，但在行业竞争愈发激烈的背景下，这份踏实也让其增长前景变得不确定。从值得买的财报来看，行业环境的改变对其基本盘影响不小。

　　值得买营收的主力来自信息推广收入，该项收入 2019 年的增速（10.21%）明显低于总营收的增速（30.43%），真正拉动营收增长的其实是互联网效果营销平台收入。相对应的，互联网效果营销平台收入占总营收的比例也在逐年提高。

　　换句话讲，值得买仍是以内容导购为核心的平台，但由于行业环境变化，其越来越依赖互联网效果营销平台收入来拉动增长，这让它看起来更像一家广告公司。

　　值得买的 Slogan 是“认真生活、好好花钱”。和这句话相似，值得买的发展也很有些稳妥、保守的意味。当其他互联网企业的融资轮次不断刷新时，值得买从创立到 IPO，只在 2015 年 9 月拿过一笔来自华创资本的 1 亿元A轮融资，业务上更是一直专注于导购。

　　在财报里，值得买披露了公司 2020 年的重点经营计划，探索短视频、直播类内容也在其中。面对行业环境的变化和愈发火热的竞争，踏实的值得买也坐不住了。