张磊新书笔记：做时间的朋友，上中国号快车

　　文/储松竹

　　来源：远川投资评论（ID：caituandzd）

　　高瓴资本给我们寄了一本张磊新书的预享版，名字很实在，叫《价值》。

　　尽管翻开之前期待值已经蓄满，但读完依然陷入了沉默，很难说清楚回甘的滋味。这是一本典型的投资思想分享，除了对高瓴 15 年投资历史的思考，张磊也谈了一些成长和经历，从康德到汪曾祺，从资本论到马克思韦伯的引用，也令人感慨他的阅读涉猎之广泛。

　　不过书里讲的道理都比较朴实，比如“长期主义”、“守正出奇”、“不要投机”……整本书都在从不同的角度讲述一个事实：真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。

　　顶级的厨师能把一盘炒青菜做成人间至味，背后是其一生掌勺的功力。价值投资早已成为妇孺皆知的道理，张磊却把《价值》两个字写得力透纸背。高瓴十五年所坚持的投资理念和思考，包括对创业者格局和创业组织的理解，给整本书注入了活泼又深邃的视角。

　　书中对教条的警惕、对投机的拒绝、对陷进的归纳无不浸润着千锤百炼后的实践智慧。在踏上投资的弯路前，学习中国最顶尖投资机构的内功心法，或许能帮助我们少摔两个跟头。这篇文章里，大家总结分享一下书中的三种经典投资思路和六个经典投资案例，一起重温张磊和他的高瓴是如何做多中国的。

　　高瓴投资领域异常广阔，从零售到医药、从互联网到制造业、从大消费到高科技，看起来眼花缭乱，其实核心方向只有四个字“做多中国”。

　　张磊从人大毕业后就进入了五矿集团，在工作的第一年就跑了中国的十几个省，经常要坐十几二十个小时的火车辗转到达某个县城，然后再经过几个小时的土路颠簸来到镇上，最后往往还要换乘小巴士去到某个厂区或者矿区。

　　这种经历让张磊意识到，中国腹地的广袤，每个地区都有各自特殊的人文生态、经济基础和资源禀赋。阅历让张磊始终对中国的发展，特别是低线城市的崛起充满期待。从河南驻马店走出的张磊身上有着浓厚的中国底色，这铸就了后来高瓴对于中国社会生态和经济动能的深刻理解。

　　与之相辅相成的，是张磊旅学耶鲁所锻造的全球视野。既包括真正践行价值投资、穿越周期的价值观，也蕴含了研究驱动、坚持第一性原理的方法论。张磊把西方现代投资理论与东方古典哲学有机结合在一起，提出了三条投资哲学：“守正用奇”、“弱水三千但取一瓢”、“桃李不言下自成蹊”。

　　中国底色+全球视野成就高屋建瓴，张磊自创业之初就将重仓中国作为核心方向。西方国家走完城镇化、工业化、信息化的历史进程用了上百年，中国在加入 WTO 后，用二十年的策马奔腾迸发进入了“三化合一”的时代。

　　作为投资人张磊激动于中国版的钢铁大亨卡耐基、金融大佬 JP 摩根、互联网之子拉里佩奇在同一时期登上了历史舞台。在信息科技时代，消费市场广阔的中国更成为了极佳创业试炼场。中国创业者在这个大国崛起的背景中，用智慧和汗水创造着财富神话。

　　中国不仅是企业家的宝地，也是价值投资者的天堂。张磊相信 21 世纪是属于中国的世纪，过去二十年的辉煌可能只是整个历史大周期中很早期的阶段，冰山才露出一角。张磊把当下的历史性机遇比喻为“中国号列车”，那么握紧方向盘的高瓴到底用怎样的方式，装载了哪些时代机遇呢？

　　2019 年底，张磊在书房录制了一段视频，笔者曾考据了一下张磊平常看什么书。《3G 资本帝国》、《门口的野蛮人》、《投资中不简单的事》三本投资“网红”书最好认；华润原首席财务官魏斌写的《价值之道》是张磊亲自做的序，豆瓣 9.1 分；《The Origin of Wealth》、《The Value Investors》、《Reinventing Organizations》三本英文书均是大有来头。

　　在新书里张磊自曝格雷厄姆的《证券分析》才是他书架上最醒目的书，这本著作是价值投资者的“圣经”。张磊深感常读常新的同时却也强调，世界上没教科书式的价值投资。机械的追逐低估值或是盲目的寻找高成长都是价值投资的歧途，投资理念与社会发展的阶段要相适应。

　　大萧条过后的三十年代，寻找内在价值被低估的“捡烟蒂”式价值投资大行其道；六十年代起，美国科技和消费都进入了黄金时代，“护城河”式价值投资更能够挖掘稳定成长的公司。进入二十一世纪，金融市场定价效率提高，产业的升级和淘汰速度加快，寻找前瞻性的新变量成为关键，创造价值式价值投资登上舞台。

　　能够不断颠覆自身、重塑产业、持续为社会创造价值的企业，社会最终会给予长远的奖励，收入和利润会被源源不断的兑现。这种创造出来的财富很难通过估值模型或财务报表去攫取，只有在深度研究后，发现并理解了那些驱动因素和关键拐点后，才能掌握通往未来的密钥。

　　在高瓴的投资体系中，这种创造价值式的价值投资始终占据着最核心的位置。每一个高瓴投资案例的背后，都蕴含着这种价值创造的期许。对腾讯和百济神州的投资，最能够展现高瓴是如何思考和实践创造价值式价值投资的。

　　1. 重仓腾讯

　　2005 年，当高瓴从耶鲁捐赠基金拿到了第一笔 2000 万美元的委托巨款后，就在单笔限额内，把最大的投资都押宝在了腾讯上。

　　彼时的企鹅还没有如今的王者气象，QQ 的火爆似乎还难以与企业的成功挂钩。在前一年的央视年度经济人物大会上，小马哥向海尔 CEO 推荐 QQ 号被拒的场景，是腾讯当时在投资者眼中的真实写照：确实是科技新锐，也确实不被主流社会重视。

　　高瓴在投资腾讯前做了大量的调研，他们发现即时通信软件从无到有的创造了新沟通渠道，提升了用户的沟通效率。当时舆论环境对腾讯用户有“三低”（低年龄、低学历、低收入）的质疑，高瓴在细节中坚定了投资的信念。

　　后来一次去义乌的调研中，高瓴发现每一个摊主甚至招商办的官员都在名片上印了 QQ 号。QQ 用户的深度和覆盖远超社会精英们的想象，几乎成为了中国网民的标配产品。QQ 打破了社交和沟通的圈层，解除了人与人之间的沟通障碍。显然，QQ 给社会和用户创造了巨大的价值，这成为了高瓴投资腾讯的契机。

　　腾讯也确实践行了创造价值的发展道路。通过对用户需求的挖掘和对商业场景的探索。腾讯在 QQ 将用户连接起来的基础上，用游戏、影视、音乐等服务满足用户。在移动互联网时代，微信又横空出世成为超级平台。

　　张磊事后复盘对腾讯的投资：一个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但不代表全部。真正的核心在于，它有没有给社会、消费者创造价值。

　　2. 布局百济

　　在百济神州创立至今的十年间，高瓴共参与了百济神州的 8 轮融资，全程领投。在今年 7 月，高瓴更是作为锚定投资人对百济神州追加 10 亿美元投资，创造全球生物医药史上最大的一笔投资。

　　除了百济神州，高瓴还在中国市场投了另外三大创新药巨头：君实生物、信达生物和恒瑞医药。关于高瓴在创新药领域的详细布局，大家有兴趣的话可以看我们大佬买什么系列中的《高瓴创新药赛道布局详解》。

　　高瓴对中国创新药行业的痛点有深刻认知，市场的高需求与薄弱研发能力的严重不匹配。

　　以肿瘤举例，中国恶性肿瘤患者数量巨大，但抗癌水平仍然停留在解放前，绝大部分抗肿瘤药物只能依靠进口。2019 年，中国居民人均可支配收入才 3 万元，《我不是药神》中的格列卫一年花费就高达 28.2 万元，不纳入医保普通人根本吃不起。事实上医保也无力长期负担高昂的靶向药，要让普通人吃得起抗肿瘤药，根本方法是自主研发。

　　百济神州从创业之初就致力于要做全球最好的抗癌新药，创始人王晓东与饶毅、施一公并称中国生命科学领域的三剑客。公司始终将研发作为核心竞争力，在高瓴的全力支持下，百济神州成为了生物制药行业中的“研发投入之王”，2017 年研发费用 2.69 亿美元、2018 年研发费用 6.79 亿美元，2019 年研发费用 9.2 亿美元。

　　百济神州对研发不计成本的投入带来了丰厚的回报，同时具备大分子（抗体）和小分子（化学药）新药的独立自主研发能力，放眼全球也极具竞争力。2019 年 11 月，百济神州的抗癌新药泽布替尼，成为中国第一款在美国上市的抗癌新药。改写了中国抗癌药只进不出的尴尬历史，是中国创新药研发的里程碑。

　　高瓴自 2014 年以来持续加大在医药医疗行业的投入，他们进行了深度、长期、独立的研究。医药医疗领域兼具消费和科技属性，市场巨大，行业壁垒又高，同时具有成长性、盈利性和抗周期性等特点，这决定了该行业可以构建出一条又深又快且持续创造价值的动态护城河。

　　事实上百济神州只是高瓴在医药医疗领域的一颗落子，在药物研发、医疗服务、药品流通等方向上，高瓴都进行了赛道级别的布局。他们相信以患者为中心创造价值的医疗健康企业将形成一个共赢的生态，医疗行业在惠及每个人的同时，将大踏步向前发展。

　　3. 重构格局

　　高瓴还有很多创造价值式的投资，颠覆了办公场景的视频会议独角兽 Zoom、从教育本质出发的在线教育新锐猿辅导、在细分消费场景完成重构的孩子王、良品铺子……创造价值式价值投资的本质是未来企业从求存量胜利走向不断追求新的生长空间，从静态博弈走向动态共生。

　　持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。

　　在《价值》这本书里，零售是唯一被单独列出分析研究过程的行业，可见高瓴对零售的重视。

　　高瓴式的深度研究有两个侧重点：1、重视与创业者、消费者的交流，通过一手的行业数据，对行业形成独特的认知和准确的判断；2、通过研究全球商业史，对产业生态的演化过程进行分析。

　　零售业有着悠久的历史，同时呈现出强烈的周期性。新的创新业态最初都采用低成本、低毛利、低价格的经营策略。当成功后，就会引起效仿竞争，想要脱颖而出就必须要增加服务、改善消费体验。这就会演变为高费用高价格高毛利的经营策略。此时新的技术革命往往会带来新的零售创新业态，一轮周期转动起来。

　　对连锁店、超市、仓储超市等一系列零售业态革命的深度研究，让高瓴对零售业有了深刻的洞察，当出现新的机遇时，高瓴往往敢于出重拳、下重仓。对京东和完美日记的投资非常能体现高瓴在零售业的深厚功力。

　　1. 京东

　　高瓴投资京东的故事俨然已经成为中国创投领域的佳话，2010 年，刘强东找到人大校友张磊要投资，开口就是 7500 万美元，张磊却反向路演，要不然一分不投，要不然就投 3 亿美元。京东后来凭借着自有物流的独特竞争优势，成为了中国电商里独树一帜的存在。

　　张磊当时看到了一个历史性的窗口，在中国电商如火如荼的发展之中，当时还没有一家企业可以解决最后一公里的配送问题。零售的本质是链接人和商品，对电商而言，最关键的要素就是高效的物流体系，让消费者享受到很好的购物体验。亚马逊在发展之初，美国已经有了 UPS 这样的物流巨头，贝佐斯没有这个机会，但是京东正站在风口之上。

　　高瓴算了一笔账，京东当时要在大城市做好这件事，就至少要花 25 亿人民币。这是超级重资产投入、建仓库、建物流中心、建立庞大的送货员队伍……七千五百万美元都不够完成实验，不“烧”足够的钱把物流和供应链系统打造出来，是创造不出核心竞争力的。

　　在行业的机会窗口之前，往往还有一个傻瓜窗口，就是在一段时间内，行业的新商业模式往往不被理解。投资人看不起、看不懂，这种时候企业有机会创造出坚实的商业壁垒，迎来行业的爆发和拐点。

　　2. 完美日记

　　完美日记的爆发式成功是中国新零售生态下的奇迹，从 2016 年团队创立，4 年时间就成为了国货彩妆的头部品牌。创始人黄锦峰对新一代年轻人的审美偏好和互联网流量渠道有着敏锐而深远的思考。

　　线上运营、私域流量、直播渠道……完美日记的互联网思维是其崛起的秘诀，但黄锦峰对公司发展依然有不少困惑，比如要不要转线下、如何转、如何拓展品类等等。高瓴投资完美日记后，张磊非常有底气的告诉黄：中国一定有机会诞生自己的欧莱雅！

　　张磊强调完美日记一定要做线下，但不是传统意义上的线下店。应该做的更丰富一些，有一个整体的概念：让女生“快速变美”。所以完美的线下门店不仅仅是一个卖货的地方，而更应该具备社交互动和造美属性，为爱美的女生打造一个真正的时尚集散地。

　　高瓴对海外彩妆业的长期研究让他们对于中国彩妆行业的发展十分有信心，多年在中国零售业的耕耘也让他们对线上线下流量融合的理解较创业者更有深度。当黄锦峰这样有大格局和贯彻长期主义的创业者出现时，高瓴领路人的角色就能够发挥最大作用。

　　3. 以终为始

　　高瓴对于零售业的深度研究始终强调以终为始，既从消费者的需求出发，探究那些无常变化中的不变要素。许多新的消费场景、新交互体验、新品牌主张在不断出现，但零售的本质不会变，零售既服务，内容既商品，所见即所得，物质组成的产品力和文化组成的品牌力是理解零售和消费的最好抓手。

　　在科技发展日新月异的今天，投资行业和媒体对捕捉崭新时代机遇的案例尤为关注和兴奋。高瓴独树一帜之处在于，他们意识到了科技创新还可以向传统经济提供转型升级的解决方案，从而帮助传统企业去创造价值增量。

　　“科技不是颠覆力量，而是一种和谐再造的力量”高瓴对科技的理解带来一种全新的投资哲学，张磊将之称为“哑铃理论”。哑铃的一端是新经济领域的创新渗透，另一端则是传统经济的转型升级，资本的使命就是改造、融合和赋能，成为两者之间发生化学反应的催化剂。

　　价值投资者通过敏锐洞察技术和产业的变革趋势，找到传统经济转型升级的路径，运用科技赋能、精益管理等方式帮助传统企业实现价值创造。因此在互联网流量越来越贵的今天，对传统企业的投资也更具性价比。

　　哑铃理论还寄托了张磊的人文关怀，应该让更多人搭上科技进步的列车。让科技和传统产业结合可以帮助更多人有尊严的工作，提振实体经济。在百丽国际、公牛集团的投资案例上，可以清晰的看到高瓴重仓中国制造的决心。

　　1. 重估百丽

　　2017 年 7 月 27 日，中国最大的鞋业企业百丽国际以 531 亿港元的创纪录价格从港交所退市。百丽作为中国最大鞋履零售商，旗下拥有百丽(Belle)、思加图(Staccato)等知名品牌，巅峰时期几乎占据了商场女鞋区的“半壁江山”。

　　与曾经 1500 亿港元的市值高点相比，私有化价格缩水了近三分之二，百丽国际坠落于电商转型的失利。在商场跑马圈地是百丽崛起的秘诀，最快的时候每天都要新开2-3 家店，然而品牌老化叠加电商崛起的渠道变革，百丽国际瞬间从成长股变成了困境股，从 2015 年开始业绩持续下滑，资本市场的情绪更放大了百丽的问题。

　　在百丽的低估中，高瓴资本带着数字化转型方案切入进来。高瓴首先算了一笔账，百丽中国的 2 万家线下门店每天客流量约 600 万人次，按互联网概念既有 600 万日活，流量堪比中国顶级电商。百丽中国的 8 万一线零售员工更是宝贵的用户触点，互联网企业难以组建如此庞大的客服团队。

　　高瓴对百丽国际在工厂生产、材料采购、库存管理等供应链的运营效率也极为钦佩，认为这将对互联网企业、创新企业形成很高的竞争壁垒。百丽国际扎实的功力让张磊相信，只要突破科技改造的瓶颈，百丽国际就可以依托原有的核心竞争力创造出崭新的业态和价值。

　　对百丽国际的数字化转型，高瓴做了两件小事：1、开发终端赋能工具，收集“人货场”的终端数据，实现公司内部的数据对齐，用数据赋能优化供应链；2、通过智能门店决策平台帮助一线店员，优化店面运营环节和客户销售流程。

　　效果立竿见影，百丽国际旗下的运动零售品牌滔博运动在科技和数字化的加持下增长迅速，稳居行业第一。在 2019 年 10 月 10 日登陆港交所，上市当日市值就超过了 570 亿港元，超过了两年前百丽国际私有化的价格。

　　所谓传统企业的数字化转型不是颠覆再造，也不是简单地新增渠道或市场，而是从传统产业逻辑转变到数字化逻辑。利用数字化技术整合产业链，提高企业运营效率。

　　2. 再造公牛

　　1995 年阮立平创立公牛集团，进入插线板行业。这个产品的消费端有两大特征：1、追求安全性，一旦产品出现故障，损失巨大；2、追求便利性，有强烈的“就近购买”需求。公牛集团通过将自己品牌和安全捆绑的宣传方案和一张铺设了 100 万个销售终端的超级营销网络成为了行业老大。

　　高瓴资本在 2017 年 12 月 4 日受让公牛集团 8 亿元股权，成为公司第四大股东，并开始了对公牛集团的升级再造。如果说高瓴对百丽国际的数字化改造侧重于渠道和终端，那么高瓴对公牛集团的数字化改造则侧重于生产和管理环节。

　　在营销端，高瓴帮助公牛引入了 VOC、PSP、市场细分、价值销售等管理工具，协助公牛进一步下沉并优化营销网络。在制造端，加强精益管理重构运营效率，提高生产效率和产品品质。在研发端导入 BPD（爆款设计工具），推动设计的年轻化贴近用户需求。

　　这一系列管理提升帮助公牛集团提升了战斗力，在后来小米进入插线板行业搅局时，公牛集团迅速做出应对，让小米败兴而归。这才使得公牛集团在今年登陆A股市场后，赢得市值一度破千亿的良好表现。

　　3. 引领升级

　　高瓴对传统企业的投资几乎都建立在哑铃理论之上，这更让人期待高瓴能够给格力带来怎样的改变，尤其在如今格力股价几乎就在高瓴入局的成本线上。