文/潘博文

　　来源： 阿尔法工场研究院（ID：alpworks）

　　押注特斯拉、狂购科技股看涨期权，一级市场输出去的，要在二级市场赢回来。资本市场的赌博无关黑白，这一次，孙正义能涉险过关吗？

　　对孙正义来说，2020 年的 63 岁生日，应该是他诸多生日中最好的一个，这源于一份上好的礼物。

　　2020 年 8 月 11 日，软银集团（SFTBY.US）发布 2020 财年第一季度合并财报，财报显示，报告期内，软银实现净利润 1.2557 万亿日元（约合人民币 822 亿元），较上年同期增长 11.9%。这个数字，也创造了软银成立以来的季度业绩纪录。

　　如果早生数月，等待孙正义的生日礼物将是另外一副面貌。2019 财年，软银集团经营亏损 1.365 万亿日元，是创立以来最高亏损记录。5 月份的财报中，软银亏掉了 1.4381 万亿日元，这是日本企业历史上最大的季度亏损额，只有 2011 年大地震时，东京电力集团的亏损能够比肩。

　　仅仅三个月，软银就实现了从巨亏 946 亿到盈利 826 亿的大反转。软银做了什么？孙正义又做了什么？

　　01 绝地

　　媒体是世界上翻脸最快的一群人。当商学院教授还在向 EMBA 学员讲述阿里巴巴和雅虎的成功时，商业媒体却已经在向公众传播另外一些事实：

　　那是 20 年的故事了，这两年的软银与孙正义，正在经历前所未有的大溃败。

　　让软银巨亏的主力军，来自它麾下的愿景基金。2019 财年，愿景基金的投资亏损达到 1.8 万亿日元。在经历了 WeWork、Uber 两个巨亏大坑之后，市值千亿人民币的德国支付巨头 Wirecard 又爆发财务造假事件，不到十天灰飞烟灭，成为今年德国商业界最大的丑闻，也为愿景带来了巨大亏损。

　　2 月 21 日，软银的股价开始了暴跌之路，到 3 月 18 日，42.69% 的腰斩幅度，一举创下二十年以来的最大跌幅。

　　在今年的疫情冲击下，孙正义不得不正视更多即将上演的悲剧。面对《福布斯》杂志的专访，他本人也不得不承认，随着公司收紧财务支出及新型冠状病毒对经济的影响，愿景基金的 88 家公司里，至少有 15 家将要破产。

　　糟糕的现实如同海浪，总是一波波袭来。许多迹象都表明，孙正义正在面对来自股东、同行和舆论的多重压力。

　　“45 分钟就能拿到 450 亿美元”已是过去式，2020 年 H1 的孙正义，恐怕很难获得如此待遇。据华尔街日报报道，愿景基金一期的大部分投资者，早已表示不再为二期注资。而二十年的老盟友、优衣库创始人柳井正，在 2019 年最后一天也做出了决绝选择——卸任软银外部董事，给出的理由是“想专注于主业”。

　　老朋友讲情分、留面子，资本新贵干脆无所顾忌。孙正义今年在利雅得参加最新的“未来投资倡议”峰会，他的小组讨论时，房间几乎空无一人。更能反衬墙倒众人推的，是看空评论汹涌如潮。一位对冲基金投资者表示，“愿景基金投资的公司，可以立刻卖出”，纽约大学斯特恩商学院 Scott Galloway 预言，愿景基金将在一年内关闭。

　　孙正义未必会在意冷嘲热讽，但却很难对股东的质疑无动于衷。“如此巨额亏损，金主会杀了他。”这句来自投资圈大佬的表达，恐怕是孙正义在春天里内心最真实的担忧。

　　这让习惯高高在上的孙正义在面对媒体时，不得不拿出谦卑与歉意——“投资战术上，我已经开始后悔。”

　　谦卑与歉意固然难得，但却对亏损于事无补，也换不来金主的同情与理解。事实上，赢惯了的孙正义也不屑于去获得同情与理解。他只需要争取一个缓冲，然后用标志性的“孙式豪赌”，把亏掉的钱一把赢回来。

　　02 逢生

　　孙正义有一个“十倍先生”的绰号，得自于阿里巴巴前 CEO 卫哲，他曾经对路透社回忆道：

　　“我解释任何商业计划与模型，孙正义第一反应就是，可以扩大十倍吗？当我设法回答，他会接着提问，能不能再十倍。”

　　“十倍先生”的背后，是孙正义一以贯之的豪赌投资风格。这个循环是这样的——对目标公司重金投资——迅速推高公司估值——跑马圈地扩大市场份额——形成垄断后再高价离场。

　　重磅下注，一路跟盘，不到最后一刻，绝不轻易开牌。这造就了孙正义一个个成功的案例，也造就了他“投资教父”的声名。但在投资者质疑、股价下挫面前，孙正义也不得不遇难从权，一点点剥离手中的权益资产，变战略投资为短期回报，挽救止不住的亏损。

　　孙正义的第一个办法，是将既有投资项目快速推送上市。

　　7 月 2 日，软银投资的在线家庭保险提供商 Lemonade 在纽交所上市，上市首日股价暴涨了 139%。受益于疫情催生的公众健康保险意识，Lemonade 获得了市场的看好，两个交易日内市值翻了 1.5 倍，成为了美股今年表现最佳的本土 IPO。

　　与英国芯片设计公司 Arm 相比，Lemonade 只是孙正义动作中的小手笔。2016 年，软银斥资 320 亿美元，完成了对 Arm 的收购。这是软银历史上最大一笔收购交易。作为交易对象，Arm 也确实值得上这个价钱，2015 年，这家公司 Arm 处理器的出货量达到 150 亿个，历史出货总量则超过 1000 亿个，世界上 95% 的智能手机和平板电脑，都在采用 Arm 的架构。

　　如今，这家标准的长线战略标的，也成为了孙正义的兜售之物。他计划将其出售，或是在 2023 年甚至更早让 Arm 上市。

　　对 Arm 的出售，虽然金额注定巨大，却仍然不是真正的惊人之举。直到其真正开始抛售非卖品与成名作，才能看得出孙正义绝境求生的信念与迫切。

　　3 月 23 日，软银披露了 4.5 万亿日元的筹资计划。其中 2 万亿日元将用于回购股票，其余资金用于偿还债务、购买公司债券、增加存款，预计将在未来 4 个季度内完成。在这个计划当中，软银最大的动作，就是疯狂抛售了占据孙正义投资生涯盈利 80% 的阿里巴巴股票。

　　凭借超越千倍的回报，软银在阿里巴巴的投资上获利超越千亿美元。孙正义多次强调绝不会出售阿里股票，然而计划抵不上变化，在业绩面前，孙正义只能选择食言，通过出售阿里股票期权，套现 1.6 万亿美元。除此之外，孙正义还通过出售部分T-Mobile 股份获得 2.4 万亿日元资金，出售旗下电信子公司获得 3 千亿日元。

　　通过一系列变卖操作，孙正义终于成功地实现了收益套现，暂时解决了软银业绩亏损和财务投退平衡的困境。但出售资产带来的大部分都是一次性收入，如何让这些资金进行收益产出，如何让软银完成从绝地逢生到彻底翻盘的跃迁，乃至于如何再造一个新软银。

　　孙正义的豪赌本性，在这里再次显露。在一级市场折戟沉沙、铩羽而归的他，需要立即找到一张新赌桌，去把这把输惨了的牌打赢。

　　这时，正从疫情中走出大反弹行情的美股二级市场，纳入了孙正义的视野。

　　03 翻盘

　　2020 年春天，正当美联储开始放水，大量的资金涌入美股市场的时候。一部分敏感的交易机构发现，市场上出现了一个情况不明的巨手买家，在不断吃进特斯拉、苹果、亚马逊、微软、奈飞等蓝筹科技股。

　　2020 年 6 月 11 日，特斯拉（TSLA.US）市值超越丰田汽车（TM.US），成为全球市值第一的汽车上市企业。此后，特斯拉的股价涨速如同坐上了马斯克研发的猎鹰火箭，在 60 个交易日里成功实现翻倍。

　　根据高盛的数据显示，在过去的两周内，美国股票交易看涨期权的平均总名义价值每天为3，350 亿美元，这是 2017 年至 2019 年滚动平均水平的三倍多。而这其中绝大部分资金流入了苹果、特斯拉、亚马逊等科技股。

　　随着时间推移，市场对于买家身份的猜测，逐渐明朗起来。9 月 4 日，媒体传出知情者消息称，软银在一季度买入了将近 40 亿美元的亚马逊、特斯拉、微软等蓝筹科技股，还同时斥资约 40 亿美元，买入这些已有持仓的科技股以及其他科技股的看涨期权。此外，另有媒体称，软银的期权与名义价值 500 亿美元的股票挂钩。

　　对于媒体就以上消息的求证，软银的发言人拒绝发表评论。然而，却有财经博客提供了直接证据，在二季度软银新进的科技股名单中，包括了特斯拉、亚马逊、谷歌母公司 Alphabet、英伟达、奈飞、Zoom、拼多多等。

　　该博客还称，软银的第四大股东——日本政府养老金正在间接买入特斯拉和苹果的深度 OTM 价外看涨期权。

　　事实上，这正是在孙正义操纵下，软银在美股二级市场进行的豪赌计划。在孙正义的计划中，软银将一面买进科技股，一面买进这些股票的看涨期权，在股价推高后，同时从股价上涨和期权溢价中获利。

　　众所周知，看涨期权是在合约到期前，以固定价格买入相应资产的权利。当投资者购买期权的时候，市场承担了他们的风险，而市场为了将风险敞口对冲掉，就会购买相应的衍生品和股票，这是因为做市商并不愿承担标的股票价格变动的风险，只愿赚取期权出售以及交易所产生的佣金。

　　这种套利模式，构成了软银做多科技股，在二级市场豪赌的核心机制。

　　通过大量购买看涨期权和正股，软银推动了标的公司股价上升。与此同时，做市商需要大量买入正股以对冲风险，这又进一步地促进了股价上涨。在股价上涨到一定程度时，软银可以将价格早已飙升的期权与股票脱手。这样一来，软银就可以从正股上涨和加杠杆期权中同时锁定获利。

　　理论上讲，任何一支股票都可以通过这样的方式做多获利，但作为谙熟于资本市场的资深大鳄，孙正义当然清楚什么样的上市公司更有利于进行这样的操作。它需要有故事、有题材炒作的想象空间、有众望所归的市场预期、有已经成型的上涨趋势、有对投资者的号召效应，当然，最好还要有足够大的权重，以便同步影响大盘氛围。

　　在这一点上，以特斯拉为代表的科技股，无疑是吻合度最高的标的。

　　如果仅从财务数据上看，特斯拉的销量只有丰田的3%，盈利能力更是只有丰田的5%。在产品质量上，特斯拉更是无法与早早采用了 TNGA 架构的丰田相比。但它的特点也很明显。作为历史上最好的超级销售员之一，天赋异禀的南非人马斯克在美国这一技术圣地，捡便宜般地坐享技术大成，成功地塑造了市场对于特斯拉的看法——这并非一家车企，而是一家在智能汽车概念下的科技企业。

　　同处科技、汽车两条赛道，特斯拉拿到的是市场的双重期望。在科技一端，特斯拉有具体的落地场景、有巨大市场预期；在汽车一端，有传统行业对技术的仰望，有科技集成和科技创新的预期。

　　这正是孙正义豪赌计划所需要的，他深知市场心理，知道投资者会如何衡量特斯拉的价值：特斯拉的上涨趋势已经形成；公司产品产销双增、导致财报预喜；一分为五的拆股计划让投资者进入门槛更低；与此同时，马斯克在其他领域不断释放的技术成果突破，这些助力因素的叠加，使得本就处于上涨轨道的特斯拉，只要再加力一推，就可以飙升飞起。

　　时间进入八月，市场的热情果然被点燃了，特斯拉开始了自己的起飞之路。在“Crazy August”中，市场见证了日均突破 400 亿，峰值 566.7 亿、换手率高达 15.94% 的疯狂交易量。

特斯拉宣布拆股后价格走势

　　作为另一个重要标的，苹果在 8 月全月里，有 11 天股价创收盘新高；9 月 1 日当天，苹果市值超越 2.3 万亿美元，盘中，史上首次市值超越小盘股指罗素 2000．

　　由于软银和跟风机构重磅加仓看涨期权，这为科技股与指数带来了强力提振。随着股价不断上涨，又需要更多股票进行对冲，这就形成了火上浇油的局面。当单只股票的看涨期权购买数量过于庞大时，便会出现“流动性相对欠缺”的情况。投资者由此开始买入标普 500 指数和纳斯达克 100 指数等“替代品”。而为了对冲，做市商也一直在买入这些基准股指的看涨期权。

　　这也使得纳斯达克指数因为权重科技股的飙升而一路走高。这一市场热情，以及软银对科技股衍生品的交易，已经让一些市场老手感到震惊，一位专注衍生品的美国对冲基金经理表示：在自己从业 20 年以来，这个规模的交易是我所见过最庞大的。

　　财报由巨亏转为巨盈，持仓标的股价飙升，看起来，孙正义的豪赌手笔，距离成功只有一步之遥了。然而，就在新软银即将浮出水面之时，

　　04 未知

　　杠杆交易的一个基本特性在于，放大收益的同时，也同步放大了风险与亏损。

　　在市场走高时，这种交易策略可以推波助澜让价格走到前所未有的高点，当市场走低时，这种对冲交易也会加剧整个市场的波动。而一旦大幅下跌开始，来自投资者的踩踏，与做市商的杠杆平仓就会加速这个过程。

　　2020 年 9 月 3 日、4 日，在两个交易日内，美国股市飙升至纪录高点的同时，也迎来了闪崩时刻，纳斯达克累积跌幅约 10%，特斯拉等科技股领跌全市，其股价距离高点回调幅度达到近 20%。

　　在媒体与普通分析师的口径中，纳斯达克与科技股的轰然崩塌，一方面来源于美国总统大选的担忧，另一方面也来自于公司实际基本面已经不足以支撑其价值，有大量的获利盘要回吐。

　　然而，对于这场小规模的股灾，市场上却有着另外一路传闻：来自华尔街的做市商与沽空机构，看准了期权在到期日的前一天进行砸盘，以更快的速度将对冲头寸进行平仓，其目标只有一个：打爆在期权市场疯狂加仓的软银。

　　在 9 月 5 日收盘后，标普道琼斯指数公司宣布，标普 500 新纳入三只股票并剔除三只股票。调整在 9 月 21 日美股开盘起生效，特斯拉并未在新纳入名单中。该消息的传出，使得特斯拉股价迅速再次下探 6.29%。

　　根据一位了解软银近期期权交易活动的银行家称，美股的大幅回撤，让软银的浮盈蒙受了巨大损失，但他也做出预计，软银会继续买入行为。

　　这无疑符合孙正义的豪赌个性。在上个月的投资者会议中，孙正义提到，如果基金出现亏损，他会用自己的份额去弥补基金的损失。

　　显然，和二十年前相比，这还是那个孙正义，他爱冒险，要争取利润，他仍然是那个激进的冒险家。在一级市场输掉的，他要在二级市场拿回来。他会用自己的豪赌行径再造一个新软银。

　　资本市场的赌博自然无关黑白，但赌博也自然有赢有输。假如美股下跌持续更久、跌幅更大，软银就会因为继续买入策略而受到更大的伤害，股市就可能更急剧地下跌。

　　这一次，面对来自华尔街、面目尚不清晰的对手，面对美股岌岌可危的长牛顶点，孙正义能涉险过关吗？