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　　文丨老铁

　　年初我们对快递业判断为：涨价势在必行。

　　理由也较为充分：在行业增速放缓前提下，企业总资产尚在膨胀期，出于稳定 ROE（净资产收益率），需要提价提高利润率，稳定市值，冲抵资产周转率降低带来的负面影响。

　　如今行业确实面临比较严峻的下行压力，但事实上全国快递单价仍然是在下降的，根据国家邮政局数据：今年上半年，全行业业务收入和业务总量累计完成 5028.2 亿元和 8765.3 亿元，同比分别增长 11% 和 22.4%。

　　翻阅通达系财报，单票收入基本是降低的。

　　当然我们可以“今年以来国家持续降低企业融资成本，以及油价下调，加上劳动力市场供应量增加，全面摊薄成本”对以上现象做解释，但仍然不能打消以上疑虑：行业集中度不断加强，为何企业不能追求盈利性呢？

　　明明有菜鸟网络向快递业做能力输出，为何阿里还要不断加持通达系，最近又斥资 66 亿元拿到了圆通 12% 股份。

　　这些问题都在困扰着我们，快递业的发展方向究竟是什么呢？

　　我们先整理了通达系+顺丰今年的市值管理情况，见下图：

　　年初至今，A股创造近年高点，美股也在连续熔断之后在货币政策刺激下重回高点，通达系在市值管理上显然是难以令人满意的，除圆通和中通外（阿里增持圆通近期利好刺激涨幅），大多公司市值处于负增长，联系到我们年初的 ROE 分析框架：行业增速放缓，尤其遇到疫情这一黑天鹅事件之时，快递企业坚持低价扩张策略，影响短期损益表的改善，最终反映到市值之上。

　　若以经营利润规模入手分析，除韵达外，今年上半年快递公司经营利润率虽有下降，但仍为正值，也就是说，虽然快递单价仍然下降（各快递公司也都披露了单票收入情况，本文不再单列），但经营性情况是尚在改善，这又是为何？这究竟是经营效率改善还是从何处省钱的结果呢？

　　我们注意到了研发费用的支出情况。

　　除韵达和顺丰外，其他代表快递企业在上半年均削减了研发支出，经营利润改善的相当大原因在于节省了研发支出。

　　研发关乎一个企业的未来，如果企业以节约研发开支为代价来改善盈利，这注定是短视的，长期很难形成核心竞争力，那么为何企业要选择此手段呢？

　　我们将阿里对代表企业的持股比例纳入分析，由于阿里并未参股顺丰，故下图不包含顺丰，也由于中通财报未单独披露研发情况，研发支出部分也并未包含中通。

　　在上图中我们发现有趣的一幕：阿里持股越高，快递公司在研发上投入越保守。如圆通，申通和百世三家公司，阿里持股在 14%-22% 之间，话语权明显，企业削减研发的动力就越足，反观韵达阿里仅持股2%，且双方关系始终保持着若即若离的微妙关系，韵达在研发上的自主权较大，顺丰亦是如此。

　　关于菜鸟网络成立的解读已有许多，诸如阿里对物流资源的把控和整合力度，提高物流效率等等，但站在快递企业立场：转接快递企业的研发投入应该是相当重要的选择，也即，快递企业以价格战争夺市场，再将研发资源转交给菜鸟网络，进而在降价之时不影响整体损益表。

　　某种意义上的技术赋能，不如直截了当将其理解为“研发外包”。

　　阿里占股越大，在关键决策上越有发言权，快递公司也越容易躺在舒适区（压低单票价格，获得总规模），在义乌为代表的电商密集地区，单票快递成本已在2-3 元之间。

　　利润又从何中来：

　　1. 与菜鸟网络合作之后，在终端收发货，基础设施和数据方面确实可降低成本，改善毛利率；

　　2. 压缩研发支出，自身企业沦为人肉快递组织。

　　通达系自身的研发系统究竟如何？离开菜鸟网络是否能独立生存呢？

　　截至 2019 年末，通达系单企业研发人数均未超过千人，尤其圆通研发员工仅有 532 人，无论从总支出抑或是研发员工规模，都很难将通达系企业视为科技企业，仍然具有浓浓的劳动密集型气质，研发方面极为依赖阿里，相较之下，韵达和百世相对较好（百世在 2020 上半年迅速调整了研发投入，与韵达差距拉大），结合上文，也能验证韵达在业务上仍然是在追求自主性的，能否坚持此道路是韵达接下来的重要看点。

　　此外要强调一点，通达系代表企业多表示要加大研发的投资，如申通要在未来三年投入 10 元，颇为激进，但：这一方面为资本化支出，分摊至每年仍然不会太大，其二，顺丰在 2019 年研发费用已经接近 12 亿元，是通达系总和还多，相比之下，顺丰科技感更加丰满。

　　在相当长时间内，外界解读通达系对阿里的依赖时，往往从淘系包裹占比入手，认为如此集中市场可足够影响通达系的决策，这其实是将复杂问题简单化，固然淘系有着巨大的市场规模，也可影响企业决策，但不要忽视通达系向淘系外合作的欲望，如拼多多已经成为通达系的又一大客源。

　　傍身阿里，无论对市值管理，抑或是通过对方科技输出改善损益表，短期内对通达系都是一个堪称“舒适区”的选择，自己做好加盟商管理，数据对接，以及规模效应下的效能提高即可，但长期来看，会丧失未来的主动权，且容易在越来越激烈的电商竞争中受“夹板气”。

　　以申通为例，市场占有率在 11% 上下，在通达系中处于垫底水平，阿里占股为 14.65%，又属于较高水平，在业务中属于比较依赖淘系的企业，也就在此背景下，最近被京东封锁，对于此时的申通颇有点雪上加霜的意思。

　　快递公司被强行站队已非首次，苏宁取得天天快递之后旋即被京东封杀，电商竞争越激烈，物流的强行站队将会越加频繁。

　　通达系与顺丰最大的不同在于，前者在过去的时间里，与淘系形成了爱恨交织的共生关系，靠淘系订单获得市场规模和资本溢价，但如前文所述在此舒适区内很难以科技感提高效率，根本改善服务品质，获得溢价能力，也就很难追求过高的利润率，更为重要的是，在研发方面丧失的主动权，研发团队沦为“运维人”，我们在 2019 年财报中发现大多数企业的研发人员的月均薪酬不足万元，怎可能吸引优秀人才，顺丰则有所不同，从运营到研发保持了独立性，未被单一渠道业务所干扰。

　　基于以上分析，我们再来分析阿里持续向通达系投资几种原因：

　　其一，通过增持，为通达系注入资金。

　　我们整理了 2020 年上半年以上公司的经营活动产生的现金流量净额情况，见下图：

　　受疫情以及持续采取的低价措施影响，通达系除圆通保持小幅的增长之外，其他企业的经营性现金流同比增长均为负值，在无法提供服务溢价之时，未来现金流情况不容乐观，阿里增持，无论对于市值管理的“故事性”还是直接投资金额，都可以一定程度上缓解企业的现金压力。

　　值得注意的是，申通在上述公司中的情况几乎垫底，阿里在接下来增持申通的可能性巨大，阿里此前与申通签订三年总行权价 99.8 亿元的购股权协议，大概也快要到继续协议的时候。

　　其二，对创始人给予套现机会。

　　此次阿里增持圆通，乃是直接购买控股股东股权，换句话说，阿里以 66 亿元代价让创始人“解套”，相较于圆通股价一贯表现，这个溢价还是是极为可观的。

　　通达系大多创立于上世纪 90 年代，属于苦干实干一批创业家的代表，其劣势也较为明显，在上市之后，开始追求个人财富的变现，缺乏长期奋斗的企业家精。

　　这也是阿里能够在企业中获得相当股份的重要原因，对百世的投票权甚至已经高达 46%，企业家需要变现，阿里需要物流基础设施资源，支撑未来的发展愿景，一卖一买形成默契。

　　其三，物流快递业仍需加强整合，提高资源把控能力。

　　我们开篇提出如此疑问“为何菜鸟网络已经在持续输出技术和数据，还要投资呢？”，分析至此答案也基本清晰：虽然持续输出科技，也成为通达系技术的仰仗者，但由于互为独立公司，且创始团队已有“暖风吹的游人醉”的精神面貌，只靠技术输出，而不深度接入企业的重大决策，尤其是长期战略设定，其效率是要大打折扣的。

　　随着京东物流独立化运营的深入，顺丰向普通快件的迈进，以及出口转内销的极兔速递近来与拼多多的眉来眼去，淘系物流仍然需要加强整合力度，介入企业的重大决策中，以加速淘系电商的服务质量，提高电商竞争力，如深入仓配一体战略，整个物流基础资源，打破企业利益藩篱，阿里以资本介入，在决策层中提高话语权，目的也在此。

　　除韵达和中通之外，阿里对其他通达系均有较为明显的话语权，当然也不排除阿里会持续增持韵达和中通，解决利益和格局不同带来的执行效率差问题。

　　年初我们预测快递业将要涨价，这是以独立企业的 ROE 数据为参考得出的结论，言外之意为，企业若不涨价对未来市值管理将有负面影响，如今反思，我们只言中了一半：涨价确实对企业市值有正向关性。

　　但忽略了企业在阿里庇佑之下，可以仍然重复低价求规模的道路，而当市值不振时，又有阿里增持提高概念股价，轻视了阿里因素对企业决策的影响，值得反思。

　　不过我们也坚持认为：长期判断，ROE 仍然是衡量企业价值的重要指标，通达系如果要改善市值管理能力，就必须走科技化道路，提高溢价能力，无论是自研还是仰仗阿里。