文：秋源俊二，编辑：蔡鹏程

　　2016 年 7 月，汽车之家管理团队耗时两个多月的股权之争终以失败告终，CEO 秦致和 CFO 钟奕祺被替换，平安正式接管这家全球访问量最大的汽车网站。

　　在接手汽车之家后的第一次内部会上，新任掌门陆敏调侃自己，“你们看我像‘门外的野蛮人’吗？”一场耗时数月、结果却不出人意料的股权争夺战在万众瞩目中落定。

　　尘埃落定，但余韵不绝。

　　两年之后，陆敏在平安集团内部拿了个大奖——中国平安一级勋章，在此之前，这个面向平安集团高管的奖项已经空缺了整整 6 年。此时，这位新晋“野蛮人”离他刚入职汽车之家不到两年而已。

　　显然，作为大股东的中国平安对陆敏是满意的。事实上，二级市场散户们想必同样也会满意——平安在并购汽车之家后，后者的股价可谓坐上了“电梯”：

• 2016 年 6 月 25 日，以 33.76 亿美元估值，平安从澳洲电讯并购汽车之家绝大部分股权；

• 2018 年 6 月 19 日，股价最高为 119.18 美元，公司市值为 139.82 亿美金；

• 2019 年 3 月 15 日，公司股价为 86.92 美元，公司市值为 107.10 亿美金；

　　三年不到，三倍多收益——可谓做价投的会沉默，做 PE 的会眼红，放在A股，这个业绩可以妥妥地吹上一波。

　　问题是——在短短两年多的时间里，“野蛮人”平安系究竟做了什么？（对比高瓴资本并购的百丽鞋业，平安过去并购的一号店、上海家化等的惨淡案例。）

　　国内对这个案例的研究基本处于荒芜状态，资讯少得可怜，研报没人 cover，而野蛮人却在闷声发大财。作为机构投资者，我们进行了一些归因研究，试图填补这一空白。

　　信义资本对这个典型的并购案例，做出的一些简单归因分析。先上结论，平安系并购汽车之家之后主要采取了以下三点动作：

• 战略调整，砍掉汽车电商、二手车等深坑业务，套利黑洞；

• 加大内容投入，在汽车垂直领域率先采取信息流策略，获取更多流量；

• 重组销售团队，将平安狼性文化注入到汽车之家，加大变现，同时精细化运营，降低成本；

　　一句话概括：战略转型，逃离黑洞；节流开源，加速变现——这几乎就是陆敏在将近 1000 天内的战略总结。

　　血洗管理层，战略大调整

　　先来回顾一下，当时并购后平安在人事方面的变动与安排：

• 2016 年 6 月 25 日，汽车之家 CEO 秦致、CFO 钟弈祺双双被免职，平安系老将陆敏出任汽车之家 CEO；

• 2016 年 7 月 11 日，汽车之家媒体业务副总裁韩松、汽车之家经销商业务副总裁李欣等多名创始级副总裁离职；

• 2016 年 9 月 20 日，汽车之家联合创始人樊铮和汽车之家二手车事业部总经理胡永平正式被离职；

• 2017 年中，康雁、王俊朗正式辞去了汽车之家总裁、首席财务官职务，同时也辞去了董事职务。同日，除该两人辞职之外，还有两位 VP 也已经离职。

　　这也就意味着，平安基本清洗了汽车之家原来的管理层团队。

　　信义资本还了解到了“大清洗”期间的若干细节。

　　多位汽车之家前雇员透露——陆敏等新资方代表到来后，砍掉了二手车和汽车电商团队，每个团队大概裁员了两百多人；此外，对于经营低效，变现能力差的经销团队和外呼销售团队，也被直接清洗出局。

　　这三块，总计大概削减了五六百人。

　　新资方进场，随即就展开了大规模清洗和裁员，产生大量摩擦成本，如遣散费、裁员补偿等等，这一块反应在财务上就是短期管理费用的激增。

　　汽车之家财务数据趋势的变化，正与“大清洗”的时间节点暗合：

　　事实上，平安作为野蛮人血洗管理层，绝非随性而起的行为。其决策是非常理性的，是建立在对生意足够认识的基础上。

　　不妨先来看看在并购汽车之家之前，平安的二手车布局。

　　早在 2013 年，平安就开始大力发展二手车——平安好车，而这一项目 2016 年 2 月 27 日宣布停运。查阅当时资料，关于这一项目的信息还是比较少的。毕竟为了遮丑，现在网上查不到相关声明，但仍然可以百度查出相关信息。

　　很显然，平安系在趟汽车之家这滩浑水前，已经是二手车、汽车金融方面的老司机。对行业关键因素、前景发展等，具有非常良好的前瞻性判断。

　　“秦致路线”的失败

　　平安发展二手车的同一时期，以秦致为首的管理层，正在连续加码二手汽车、汽车电商等业务。在风口概念的刺激下，不断“攻城略地”——介入交易，从赚广告费过渡到赚取与交易成功挂钩的佣金，似乎成为许多网站的共识，成为企业做大做强的必经之路。

　　但，在汽车这一大品类前面，是否也适用这条规律呢？

　　选取同一时期介入交易，一直持续投入二手车和汽车电商的易车网，作为对照。

　　以此分析一下，彼时的“秦致路线”是否可行。

（关于易车和汽车之家当时的战略扩张方向，大家可以看看相关资料）

　　从后视镜里，我们或许可以根据结果推测出，汽车电商和二手汽车，至少在 15/16 年那个时点，是一个不那么正确的方向。

　　为了更有说服力，我选择了一组财务数据进行交叉验证（cross check ）：

　　之所以选择这个数据进行追踪的原因在于，相对而言，现金流、费用率等财务数据，不足以展示新业务扩张形态，而销售净利率则是概括了新业务扩张、对现金奶牛业务的影响等，并最终传导在这一指标上。

　　通过追踪过去 19 个季度的数据，可清晰的挖掘出——在汽车之家和易车网开始投入一段期间内，投资者对汽车电商、二手车等业务带来的估值影响，不敏感；而随着新业务持续扩张对报表产生压力时，公司挣钱能力出现了恶化；

　　但是，这并不足以支持股价下跌。如果新业务，带来营造超额增长，大部分投资人也是认可的。毕竟，资本的逻辑是：要么你挣钱能力优化，要么营收超额增长（至于未来能不能转化为挣钱能力，当期不那么 cares）。

　　从上图，我们可以看到，在汽车电商、二手车业务开展后，易车网（绿色）营收增速，突然发力，并超越了汽车之家。

　　汽车之家也在同一时间开始投入，但力度比较小，因此增速不如易车。

　　同时我们发现，这一加速增长行为，只维持大约四个季度，就又恢复到了没开展这些“黑洞业务”前的增长速度。

　　对比两张图，可以获得一个更清晰的认识：

　　易车网实现了四个季度的超速增长，营收增长从 60% 提升到 100% ，但销售净利率从 20% 下滑到负5%，减少了 25% 百分点，并且持续恶化。

　　这就是易车网大规模投入到汽车电商、二手车业务的财务压力。随之而来华街上分析师看空、投资者离开，股价快速下滑。

　　另外，以 Hindsight bias 来说，目前市场上也没看到有什么汽车电商做成功了。最多有一个易鑫网，走向了“卖车不赚钱，靠金融挣钱”的道路上，不过相比 2017 年刚上市，易鑫现在的体量剩下五分之一，典型的上市即巅峰。

　　至于二手车行业，除了瓜子二手车外，其他的如人人车、优信等，基本都活得不太顺畅。（二手车、汽车电商等为什么成了烂赛道，这又是另外一个话题，本文不讨论）

　　通过上面的分析，我们有很足够的把握推测：在经历了二手汽车这样的烂生意折腾后，平安系（马明哲、陆敏等）相对于市场大部分玩家，对这个产业有足够的前瞻性认识，对如何改造汽车之家是有一定想法的。

　　不要忘了，关闭平安好车的时间点在 2016 年 2 月份，而汽车之家收购行动，正是在 2016 年 6 月底。

　　如此可知，平安系的认知优势非常明显：已经预见性知道明白了二手汽车、汽车电商是一个怎么样的生意，而大部分人，可能事后看结果才知道（包括本文作者）。

　　现在回过头分析，在 2015 年年中，当时汽车之家和易车都处在股价最高点，错误的战略选择并没反应到估值当中去，而到了 2016 年年中，显现出一些财务指标的恶果，并迅速反应到公司估值上。

　　此时，具备二手车项目实际经验的“野蛮人”平安果断杀进去，进行战略调整，削减黑洞，实际上市完成了一次——估值修复，重新把汽车之家，拉到媒体流量变现的路径上。

　　学习今日头条，变身”车托之家“

　　那么，抛弃“秦致路线”之后，汽车之家切换到了哪条战略路线？

　　从公开资料，关于内容方面信息，我们可以看到如下信息：

• 2013 年，汽车之家推出 “说客”自媒体平台，标志着其 PGC 内容生态的启航；

• 2016 年，汽车之家“优创+”平台上线，汽车之家内容开放平台布局全面形成；

• 2017 年 6 月，在4+1 发展战略下，“说客”与“优创+”生态归一，全新泛汽车自媒体内容和服务平台车家号问世。车家号全面实现“说客”与“优创+”的内容、用户及体系的整合与升级，是汽车之家着力打造的高品质传播阵地；

　　换句话说，在陆敏进入一年后，类似头条号的车家号就开始迅速推进。（这也正常，毕竟陆敏等平安系的高管，缺乏信息流行业经验）

　　多位汽车之家前雇员透露，在其他团队都在大规模调整裁员的时候，而编辑、内容团队却在增加人员，仅车家号这一业务的编辑团队，就从无到有，一度高达两百多人。

　　这一剧烈变动同样反正在财务表现上。

　　在财务上，内容成本在汽车之家平台划分为销售成本，通过验证财务数据里面的主营业务成本率，可以一窥当时的情况：

　　在并购后，我们看到主营成本并没快速下滑，反而继续升高，推测为当时管理层动荡清洗产生的成本。而在随后来临的内容投入期，成本也没有快速下滑，直到完成车家号。同时通过开拓外部作者，实现了成本降低。（显而易见，在电商、二手车投入期间，主营业务成本率是急速飙升的。椭圆内就是趋势反应）

　　在这一轮“大清洗”中，包括总编在内的大量编辑选择离开，内容质量势必下降。这家全球访问量最大的汽车网站逐渐蜕变为“车托之家”。

　　但不容忽略的是，新任资方的管理层在这一期间同样花了很多精力去填充加强内容团队，并赶上了汽车垂直行业的信息流媒体浪潮。

　　对比头条系的懂车帝，也是在 2017 年 8 月份才开张。相较之下，汽车之家的“车家号”领先两个月。

　　从这个角度来说，在基本盘上，陆敏等平安系管理层，是合格的，甚至在头条之前，就做出了应对行业变化的举措。但由于激进的清洗策略，汽车之家逐渐失去昔日的光芒。

　　新政：一手商业变现，一手精细运营

　　熟悉平安的人都了解，这家公司的“销售文化”和狼性精神战斗力有多强大。这种狼性精神也在第一时间蔓延到了汽车之家。

　　过去汽车之家的团队，在变现方面并不接地气。伴随着陆敏的“新官三把火”，过去效率低下的经销商、外呼等团队立即被裁撤，分分钟用上了平安系自己的保险销售的那一套成熟体系。

　　据当时雇员的回忆，销售压力随之暴增。新任管理层要求他们，“一切以销售变现为主。”

　　当然，业绩提升是一件水到渠成的事。

　　但是悖论在于，商业化和用户体验在很多时候，天生就是难做到两者都提升的。

　　在李想秦致主政的时代，汽车之家的愿景还是非常明确的——以流量为主，成为流量第一的汽车网站；而到了陆敏时代，以变现收割利润为第一要务，消费者满意度用户体验，放在相对没那么重要的位置。

　　从并购角度讲，汽车之家在平安系进入前，流量变现是相对温和，并非那种饮鸩止渴、杀鸡取卵式变现。

　　而平安系极擅长商业变现，尤擅电推、地推。汽车之家过去团队在它面前，是“战五渣”水平。

　　但是随着商业化加深，汽车之家也走上了频繁提价的道路上。今年一月份因为会员费涨价，闹出全国几大经销集团联合抵制的负面舆情，当天股价一度下跌超过 10%。

　　总结“陆敏新政”：一手毫无疑问是商业变现，另一手则是精细化运营。

　　研发费用、市场销售费用以及管理费用是精细化运营的直观情况。下面，照例透过财务数据，我们来分析一下“三费”变化情况：

　　很明显，研发费率同比增速持续大幅度下滑，从 100% 以上的增速，下降到不到 30%——虽然现在不能断言，这将影响企业的持续发展能力，但毫无疑问该行为成功的降低了费用，优化了利润；

　　同一时期，销售、市场和管理等费用，在并购时点后，先上升，再下滑，最后又上升。

　　我们具体说一说这个“一波三折”的过程：

　　1. 先上升：

　　前面根据当时的调研，平安入主后，血洗管理层，大规模裁员调整，回来巨额的管理费用，因此反应在趋势上，呈现上升；

　　2. 再下滑：

　　出于精细化运营需求，资方代表会削减管理、销售等费用；

　　3. 最后又上升：

　　通过私下和一些税务方面的朋友接触，2018 年 6 月份，汽车之家大量离职高管和在职高管选择套现，出于税收筹划的目的，在税收优惠区，进行税收筹划（高管少交税）。根据这一信息，我们推测，在平安并购汽车之家后，开始大规模内部优化、降低销售管理费用，从而提升股价。

　　后面到 2018 年中旬股价最高点，高管（离职、在职都有）加大了兑换期权股权的力度，因而管理费用由过度有幅度增长转变为 18Q3 季度的急速增长。但总体来说，管理费用控制优化，并不明显，但也还算及格。

　　综合以上信息，得出变现加强和费用优化的结论，是显而易见的。

　　为了更有说服力，我们选取汽车之家两个时段，通过横截面数据进行一轮估值归因分析：

平安并购汽车之家时，后者的估值 33.76 亿美元，如今市值 107.10 亿美元；

并购半年内，收入增长了 1.27 倍，利润增长了 1.99 倍，同时估值增长了 3.17 倍；全年度，收入增长了 1.21 倍，利润增长了 2.35 倍，同时估值增长了 3.17 倍。

　　显而易见，收入的增长，远远低于利润增长，而利润的增长，也是远低于估值。概括来说，平安通过这一系列操作，既挣了估值修复的钱，也挣了精益化运营的钱。

　　这就是“陆敏新政”的奥秘所在，也是平安这笔并购案实现超额收益的背后原因。