劫穷济富，人命在身，免佣券商罗宾汉的危机

　　文/1901

　　来源：交易门（ID：tradingmen）

　　美国互联网券商罗宾汉（Robinhood）为用户提供免佣金交易，但为了赚取收入，他们采取了“售卖订单流”或“PFOF”的做法。也就是说他们接受客户买卖股票的订单，并将其发送给“高频交易公司”或“做市商”，那些从事股票中间买卖以促进客户订单成交的公司。

　　许多普通用户逐渐意识到，他们并不是罗宾汉的客户，他们是产品。他们的信息被出售给诸如 Citadel 之类的公司，这才是罗宾汉真正的客户。

　　一位缺乏经验的罗宾汉用户炒期权失败后，未得到及时的客服回复，悲惨自杀。面对美国政府的官司和监管，一边占领帮穷人致富的道德高地、一边卖穷人的订单流的免佣经纪商罗宾汉能走多远？

　　斯坦福精英的零佣金券商

　　火爆全美的免佣互联网券商“罗宾汉”由两位年轻的斯坦福大学精英创立。这两位年轻人认为，将富人使用的投资工具交到非专业人士手中，有助于减少不平等。这两位创始人喜欢引用《二十一世纪的资本》一书的作者 Thomas Piketty，他将贫富差距描述为投资带来的差距。然而他们没有说的是，富人享有的投资优势不仅限于进入股市的门槛。与构成罗宾汉大本营用户的投资者不同，富有的投资者可以接触到最复杂的金融信息和机会，并且通常可以更有实力承受损失他们在股票上冒险的资金。

　　事实证明，罗宾汉为其用户提供的免佣金交易非常受欢迎，以至于其竞争对手，包括老牌券商 Fidelity、Charles Schwab 和E-Trade 都在 2019 年被迫将每笔交易约 5 美元的佣金降至零。在美国，罗宾汉把用户体验和设计感做到了极致，他们把所谓的互联网思维，引入金融领域，还大大降低了交易成本，鼓励所有本来不买股票的用户去买股票。

　　罗宾汉的盈利模式呢？像银行一样，他们帮客户管理账户中的现金，以及每月收取 5 美元，让客户获得“高级会员”级别的访问权限。高级会员能获得保证金账户，能借钱进行交易。

　　但罗宾汉的大部分收入和交易量挂钩：用户交易越多，公司赚得越多。这意味潜在的利益冲突。因为普通人是通过长期投资，而不是通过快速买卖股票来积累财富。

　　有人批评罗宾汉创造了一个非常有趣、令人兴奋的合法赌场，小到可以放在人们的口袋里。巴菲特 97 岁的商业伙伴查理·芒格 (Charlie Munger)批评了该公司在鼓励没经验的人疯狂日间交易：“我们允许它存在是疯了。”

　　但作为创业公司，罗宾汉在硅谷取得了巨大成功。2020 年前 4 个月，超过 300 万人开设了罗宾汉账户，用户总数超过 1300 万。罗宾汉用户的平均年龄是 31 岁；其中大约一半是首次投资者。

　　罗宾汉拒绝透露其大多数用户是否赚钱或亏本。该公司说所有客户账户的价值比客户存入的总金额高出 350 亿美元，尽管这一惊人利润如何分配尚不清楚。

　　2020 年秋天，罗宾汉的估值接近 120 亿美元；2021 年 3 月，它向美国证券交易委员会通报了进行首次公开募股的计划。

　　卖订单流的道德危机：挂羊头卖狗肉

　　罗宾汉创始人特内夫（Tenev）现年 34 岁，与妻子和两个蹒跚学步的孩子住在硅谷。他又高又瘦，有一张宽阔、苍白的脸，酒窝和一头闪亮的黑发（下图左）。他出生在保加利亚的瓦尔纳，五岁时移民到美国。在斯坦福大学的暑期研究项目中，特内夫遇到了本科生 Bhatt（下图右）。Bhatt 是印度移民的独生子，他主修物理学，特内夫主修数学。他们成了形影不离的朋友。特内夫读书期间，曾经担心自己的数学专业作为职业会很难谋生。他觉得做研究的人可能会花费数年时间探索一个特定的问题，结果一无所获。

　　两位创始人不约而同选择了更快地实现人生目标的路径——创业。

　　他们的思维方式具有一定的创新性。他们都希望罗宾汉让用户免佣金交易。但为了给公司创收，罗宾汉采取了“订单流支付”或“PFOF”的做法。罗宾汉接受客户买卖股票的订单后，将其发送给“高频交易公司”或“做市商”——专门从事股票买卖以促进客户订单成交的公司。

　　这些做市商使用复杂的计算机算法，从客户的报单价格中抠去一点点，为自己保留一些利润。可预测的、简单的交易订单通常为高频交易公司提供大量赚钱机会。作为获得订单的交换，这些公司给把订单发送给他们的经纪公司支付回扣。而下订单的客户是看不到这些回扣的。

　　订单流支付在经纪商中很常见，但它是有争议的，因为它似乎为他们创造了一种激励机制，让他们将客户订单发送给愿意支付最多的做市商。美国监管要求经纪商向其客户披露他们参与 PFOF 的信息，并要求经纪商确保其客户获得最优惠的交易价格。

　　罗宾汉和其他券商认为，PFOF 可以让客户获得更好的价格和更快的执行速度。一些市场专家则不同意，研究表明小投资者没有它，往往会更好。这也是为什么 PFOF 在包括英国、澳大利亚和加拿大在内的国家和地区受到限制。在 2004 年关于在期权市场上将 PFOF 合法化的辩论期间，代表 Citadel 的一位律师告诉美国证监会，“为订单流付款的做法造成了严重的利益冲突，应该被禁止。”

　　罗宾汉创始人明白，取消佣金会让用户疯狂交易，罗宾汉就能赚到巨额利润。他们在 2012 年夏季和秋季融资时，向风险投资人展示了他们的想法。据 Tenev 称，大约有 75 名潜在投资者拒绝了他们。他们担心将资金投入尚未发产品的初创公司有风险，其他人则认为千禧一代对股票交易不感兴趣。另一些早期潜在投资者认为该公司存在道德问题。

　　业内人士指出罗宾汉的问题：他们宣传的使命和他们所做的不一致。他们指出，至少其他卖订单流的经纪公司没有假装占领道德高地。

　　口袋里的拉斯维加斯赌场

　　罗宾汉于 2013 年 10 月获得美国监管许可，筹集了 300 万美元的种子资金。第二年春天，迈克尔·刘易斯的“Flash Boys”成为畅销书。该书将高频交易公司描述为利用其卓越技术操纵市场的内部人士。“Flash Boys”引来了许多负面媒体报道。

　　根据美国证券交易委员会后来的一项调查，罗宾汉的高级管理人员曾讨论过，是否应该在自己网站上提及自己卖订单流。该公司从网站上题为“罗宾汉如何赚钱？”的部分中删除了对 PFOF 的提及，并在别处表示罗宾汉来自 PFOF 的收入“微不足道”。

　　没有经验的小白投资者只需几分钟即可开设罗宾汉账户并准备好进行交易。该应用程序会询问您的姓名、电话号码和投资经验水平；如果您说您有一点经验，它会询问您是否要启用期权交易。

　　期权合约包括“看涨期权”和“看跌期权”，比如以预定的价格和日期一次买入或卖出 100 股股票——而且在罗宾汉上，它们也是免佣金的。该应用程序会询问您的就业状况和投资资金来源。然后它会指示您登录到您的银行帐户以进行链接。最后，它会询问您愿意向罗宾汉转多少钱：100 美元、500 美元、5000 美元或“自定义”金额。然后底部的绿色条会发光，邀请您单击并提交。

　　设计团队还决定将应用程序从青色更新为原绿色，希望它给人一种诚实和真实的感觉，他们发现其他金融服务公司的页面令人生畏。相反，他们从天气、新闻和健身应用程序中汲取灵感，认为 App 应该用更让人喜欢的色调。

　　有人指出，罗宾汉的工程师简单地利用了老虎机的许多设计特征。比如绿色是运气和金钱的颜色，在拉斯维加斯随处可见。赌场的物理设计也反映了罗宾汉对“无摩擦”用户体验的追求。专家认为，罗宾汉交易部分股份的能力也符合“纳米货币化”的趋势，其中还包括以 1 分钱交易的老虎机，以及为玩家提供赌注 1 美元或更少金额选项的在线扑克网站。

　　罗宾汉最受欢迎的功能之一是“免费股票”。当新用户注册时可以获取。这只股票在屏幕上以一张彩票的形式出现，用户“刮掉”它会得到一家从未听说过的公司的股票。

　　悲剧

　　在大多数传统经纪公司，训练有素的客服代表会接听咨询电话。在罗宾汉最初几年客户服务似乎不是优先。该公司只提供了一条电话线，主要依靠自动电子邮件处理客户咨询。

　　2016 年底，罗宾汉与总部位于爱尔兰的外包电话公司签订了合同，以提供其客户电话服务。客服人员时薪为 15 美元。他们无法处理罗宾汉用户使用该应用程序时遇到的复杂问题。

　　2017 年底，罗宾汉宣布开放期权交易，除最缺乏经验的用户外，所有人都可以用。与股票相比，该公司卖期权订单流收到的佣金回扣更高，期权交易很快成为该公司最大的收入来源。

　　美国 20 岁的大学生亚历克斯·卡恩斯(Alex Kearns)在成为悲剧主角前，使用罗宾汉交易大约两年了。2020 年夏天，亚历克斯通过买卖 IWM 的看跌期权进行了价差组合交易(Spread Trade)。该看跌期权跟踪罗素 2000 股票指数的走势。如果 IWM 的表现符合他的预期，他就会获利；否则他很可能会损失几千美元。

　　6 月 11 日，亚历克斯在父母家中，午夜前他收到一封电子邮件，通知他罗宾汉帐户已被限制。他打开应用程序，看到他的账户上似乎显示了超过 73 万美元的负现金余额。他开户时选择不开设保证金账户，正是为了避免任何灾难性的损失。但账户现在怎么会出现比他拥有的 1 万 6000 美元资产还要大的损失？他想不通。

　　几分钟后，罗宾汉将他卖出的 24 份看跌期权“分配”给了他，这意味着交易另一方的人已经行使了他或她的看跌期权，从而使亚历克斯有义务购买 2400 股股票。亚历克斯似乎没有意识到，当他在下一个交易日行使他所拥有的看跌期权（价差交易的另一半）时，他的现金账户中的负余额几乎会被完全抵消。在罗宾汉的极简界面上，这个不带任何多余解释的数字看起来很可怕。

　　由于没有客服接电话，亚历克斯只能向罗宾汉发送电子邮件。“我最近被分配到我以价差出售的看跌期权上，”他写道。“截至今晚，我的购买力超过-700,000。我买的看跌期权会涵盖这次交易吗？”机器人回复指出，他的询问已被分配了一个案例编号。凌晨 3 点 26 分，来自罗宾汉的另一封电子邮件指示他在 6 月 17 日之前将 17 万 8612.73 美元存入他的账户。亚历克斯又向客户服务部发送了两封惊慌失措的电子邮件，请求澄清，但他再次收到了自动生成的回复。

　　亚历克斯离开了房子，骑自行车到了当地的一个火车路口，然后跳到了迎面而来的火车前面。那天晚些时候，他的父母发现了他的遗言：“如果你在读这篇文章，我已经死了。一个没有收入的 20 岁年轻人是如何获得价值近 100 万美元的杠杆的？”他补充说：“我在自杀时感到的内疚是无法忍受的。我本来并不想死。”

　　我们不是客户，是产品

　　罗宾汉创始人后来在公司博客文章中向亚历克斯的家人表示哀悼，并表示他们计划采取使期权交易更安全的措施。他们还宣布向美国预防自杀基金会捐款 25.5 万美元。

　　2020 年 9 月，《华尔街日报》报道称，美国证券交易委员会正在调查罗宾汉，因为它未能在 2015 年至 2018 年期间充分披露其从事卖订单流的行为。3 个月后，马萨诸塞州证券部执法部门提起诉讼，指控罗宾汉从事其他非法行为，包括使用“游戏化”的运营来吸引没有经验的投资者，并且在市场大波动期间没有适当的控制，来保持服务正常运行。

　　罗宾汉同意支付 6500 万美元来解决其 SEC 案件，该案件还指控该公司未能为其用户获得最优惠的价格。美国证券交易委员会表示：“即使考虑到不支付佣金所带来的节省，罗宾汉提供的交易价格也很差，总共让客户损失了 3410 万美元。”罗宾汉对马萨诸塞州案件中的指控提出异议，并拒绝承认有不当行为。

　　2021 年 1 月 28 日早上 6 点左右，负责清算和结算证券交易的存管信托和清算公司要求罗宾汉将 30 亿美元的额外抵押品存入其账户。这是罗宾汉 3 天前的抵押品要求的 30 倍。

　　当时的情况是，GameStop 和其他几只股票的极端波动导致监管方要求券商提供更多现金，以保证客户交易。如果罗宾汉未能满足其要求，理论上他们可以清算罗宾汉账户中的所有资产。在罗宾汉表示将限制购买 GameStop 和其他一些 meme 股票（包括 AMC 和黑莓）后，额外的抵押品需求降至 7 亿美元。

　　罗宾汉的首席法律官是前美国证券交易委员会委员，他将 GameStop 的狂热描述为“五个 Sigma 事件”——这种怪异的概率只有 350 万分之一。有人犀利指出，Citadel 是 Melvin Capital 的投资者，该公司被华尔街投注击败，但 Citadel 也是罗宾汉的最大客户。

　　还有阴谋论声称，罗宾汉阻止人们购买 GameStop，是为了帮助 Citadel 和 Melvin Capital 迅速传播。许多散户在 Reddit 上承诺离开罗宾汉。当时罗宾汉急忙筹集到更多资金，以防再次发生 5 个 Sigma 事件。罗宾汉从投资人那里筹集了 34 亿美元。